自2009年中国政府启动人民币跨境贸易结算试点以来，人民币跨境贸易结算与香港离岸人民币市场建设均取得了显著进展。近日中国发改委发布了《“十二五”时期上海国际金融中心建设规划》，人民币再度成为关键词之一。
然而，正如我们之前的多项研究所指出的，迄今为止驱动人民币跨境贸易结算与离岸人民币市场发展的一个重要原因，是市场上持续存在的人民币升值预期。目前人民币跨境贸易结算占中国进出口贸易额的比重已经上升至10%左右，香港人民币存款超过了6000亿，并且已经形成了包括人民币贷款、人民币债券、人民币IPO、通过机构投资者投资内地银行间债券市场、RQFII、人民币FDI等多层次金融产品市场。
国内外企业利用香港与内地两个人民币市场的汇差进行套利，是导致人民币跨境贸易结算“跛足化”（进口结算支付人民币远高于出口结算收到人民币）以及香港人民币存款激增的主要原因。在人民币升值预期的前提下，推进人民币国际化实质是居民用高收益的人民币资产去交换非居民的低收益美元资产。人民币国际化的规模越大，中国国民福利的损失越大。
2011年下半年以来，随着欧债危机愈演愈烈，国际机构投资者展开新一轮去杠杆化、欧洲银行从全球撤回投资，造成短期国际资本流出新兴市场国家。受短期资本流出、经常账户顺差缩水与经济增长前景下调影响，人民币升值预期明显减弱，香港NDF市场上甚至出现了人民币贬值预期，香港人民币现汇市场与内地人民币现汇市场的汇差发生了逆转（过去香港人民币更贵、目前内地人民币更贵）。在此背景下，人民币国际化的速度明显减缓，跨境贸易结算的“跛足化”明显改善，香港人民币存款规模不升反降。这恰好印证了我们之前关于人民币升值预期是推动当前人民币国际化的主要动因的观点。
最近，市场上出现了这样一种观点，即如果不加快资本账户开放，人民币国际化将后继乏力。为了进一步促进人民币国际化，中国政府应该加快资本账户的开放速度。
我们认为，在现阶段通过加快资本账户开放来促进人民币国际化的观点是不正确的、甚至可能是危险的。
第一，现阶段中国政府的主要任务，是利用全球金融危机提供的外部压力（外需萎缩），克服利益集团阻力，尽快实施经济增长模式由投资与出口驱动向国内消费驱动的转型。为完成增长方式的转型，以下三方面的改革是重中之重：一是改善国内收入在居民、企业与政府之间的分配，提高居民收入比重；二是打破国有企业对很多服务业部门的垄断，大力发展服务业；三是加快国内各种要素价格的市场化，包括利率与汇率。
在现阶段，人民币国际化不应该成为中国政府的主要任务。从国际金融史来看，货币国际化是大国经济崛起水到渠成的结果、是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果。在中国经济实施结构转型的过程中，应该保障国内金融体系的平稳运行，避免国际金融环境动荡对国内金融秩序的负面冲击。而在当前国际金融市场动荡不安的背景下，过快开放资本账户必然意味着短期国际资本的大进大出，加大资产价格的波动性以及金融市场的不稳定性。
第二，随着中国经济的发展壮大，资本账户的全面开放是必然的结局。关键在于，在现阶段中国资本账户是否应加速开放。基于以下四方面理由，我们认为，当前中国政府应该审慎开放资本账户。
其一，理论研究与国际经验均表明，一国资本账户的完全开放应该具有一系列前提条件，例如金融市场的对内开放、金融机构市场化程度，以及利率与汇率的市场化。如果在利率与汇率形成机制仍存在扭曲的情况下彻底放开资本账户，那么必然导致大量国内外资本的套利、套汇行为，这不但会影响央行实施独立的货币政策，而且会给金融市场造成显著负面冲击，同时还会造成国民财富的巨大损失。在上述前提条件没有满足时，资本账户开放必须循序渐进，而非一蹴而就。拉美、东南亚国家的教训依然历历在目。中国之所以能够从东南亚金融危机与本轮全球金融危机中幸免，适当的资本账户管制功不可没。
其二，由于近年来全球短期国际资本流动频繁、波动性与破坏性极大，就连一直以来支持资本自由流动的IMF就一反常态，表示资本账户管制应该进入新兴市场国家管理异常资本流动的工具箱，与宏观经济政策、宏观审慎管理等工具一起使用。当其他新兴市场国家都在收紧资本账户管制，而中国却反其道而行之大开资本账户之门，其后果可想而知。
其三，当前中国的资本账户其实已经相当开放了。在IMF规定的40个子项中，中国完全开放的有三分之一，部分开放的有三分之一，只有三分之一存在严格管制。从资本类型来看，目前中国对外商直接投资与对外直接投资已经基本放开；贸易信贷只要通过真实性审核，也基本放开；唯一管得比较严格的，其实就是证券投资与短期外债了。事实上，在历次国际金融危机中，证券投资资金与短期外债的大进大出恰恰是引爆与放大危机的重要因素。中国政府应对这两个项目的全面开放慎之又慎。
其四，即使中国政府已经完成了汇率与利率的市场化，对资本账户的开放也应该慎重。一旦全面开放资本账户，中国政府应该考虑通过征收托宾税、对居民、企业与金融机构资产负债表上的严重货币错配征税等方式来管理短期资本流动、降低金融脆弱性。
第三，只要中国经济能够再保持20-30年的持续增长，人民币必将成长为全球最重要的国际货币之一。问题在于，推动人民币国际化，是否只有跨境贸易结算加发展离岸市场这一条路可走？我们认为，未必，中国政府完全可以通过以下渠道继续推进人民币国际化：
首先，允许外国政府、金融机构与企业在中国国内发行以人民币计价的债券（即熊猫债券），并欢迎其用募集的人民币向中国央行购买美元，并调出中国国境使用；
其次，适时推出国际板，让外国金融机构与企业在中国国内发行以人民币计价的股票，并欢迎其用募集的人民币向中国央行购买美元，并调出中国国境使用；
再次，鼓励中国企业用人民币对外直接投资，外国居民与企业可以用获得的人民币购买中国的商品与机器设备，也可以通过RQFII的形式投资于中国资本市场，以及与中国银行兑换美元；
最后，中国政府未来的对外援助均采取人民币，允许受援国用获得的人民币向中国央行购买美元，或购买中国的商品与机器设备，或对中国进行直接投资（即所谓人民币版的马歇尔计划）。
换言之，人民币国际化，既可以采用让境外非居民持有更多的人民币资产的方式，也可以采用让其举借更多人民币负债的方式；既可以采用通过贸易逆差输出人民币的方式，也可以采用通过资本账户逆差输出人民币的方式；既可以采用通过资本账户顺差回流人民币的方式，也可以采用通过经常账户顺差回流人民币的方式。诚然，在市场上存在持续人民币升值预期的背景下，可能非居民并不愿意举借人民币债务。然而一旦人民币汇率市场化改革到位，上述渠道就可以发挥作用了。
作者系中国社科院世经政所国际金融室副主任
葛艺豪：人民币的货币政治经济学
过去数年来，人民币一直争议不断。最近，一些国会议员建议，将人民币汇率法案纳入即将进行的对美国与韩国、哥伦比亚和巴拿马的自由贸易协定的投票中。尽管目前无法实现，但参议员多数党领袖里德和参议员舒默已承诺在2011年就这一问题进行投票。
对于美国和其他国家而言，冲突的根源在于，它们抱怨中国刻意压低人民币币值、以贸易伙伴为代价来推动本国出口和贸易顺差。近期的官方数据显示，在2011年上半年，美国与中国的双边贸易逆差增长了近12%——这进一步刺激了美国致力于通过对汇率操纵国实施进口关税和其他限制来增加国内的就业机会。
尽管美国财政部一再避免在每半年向国会提交一次的汇率报告中将中国认定为“汇率操纵国”，但却持续向中国施压，要求中国允许人民币以更快的步伐升值，并让人民币根据市场情况更自由地浮动。国际货币基金组织、世界银行和许多经济学家也支持人民币更快升值，呼吁中国执行更灵活的货币政策，认为这有助于中国经济整体的“再平衡”，摆脱过去对出口和投资的依赖，转向更多的由消费驱动的增长模式。部分作为对上述压力的回应，但更多的还是出于国内因素的考虑，自 2005 年中期以来，中国已允许人民币相对美元升值约 25%。尽管如此，对于制造业正面临日益激烈的来自中国廉价产品的竞争的美国和其他欧洲和拉美国家而言，人民币升值的步伐仍过于缓慢。
有关人民币的国际对话始终针锋相对，僵持不下，主要原因是中国与其贸易伙伴对汇率的功能的观点大相径庭。美国和其他主要发达经济体，以及国际货币基金组织，均将汇率简单地视为一种价格。根据这种观点，中国持续干预人民币汇率、使其显著低于市场水平的这一做法是一种价格扭曲，妨碍了国际市场发挥其应有的作用。这一价格扭曲鼓励对出口制造业的大规模投资，抑制对国内消费市场的投资，从而也影响了中国自身的经济。因此，中国允许人民币汇率更快地升值既符合整体国际经济的利益，也符合中国自身的利益。
中国官员却持不同的观点。他们认为汇率——乃至一般意义上的价格和市场机制——只是实现其更大发展战略的工具。这一发展战略的目标不是创建一个市场经济体，而是使中国成为一个富裕强盛的国家。市场机制仅是手段，而非目的本身。中国领导人观察到，在工业时代实现脱贫致富的所有国家，无一例外，均采取了出口导向型增长方式。因此，他们通过管理汇率，全力支持出口，正如其通过管理国内经济的其他市场和价格以实现发展目的一样，例如培育基础行业和基础设施。这些政策与日本、韩国和台湾在第二次世界大战以来的政策以及英国、美国和德国在19世纪的政策并无二致。中国领导人认为出口导向战略是唯一经过证实的实现国家昌盛的途径，因此对有关人民币更快升值和出口增长显著降低“符合中国的利益”的说法充满怀疑。另外，与二十世纪七八十年代的日本不同，中国是一个独立的地缘政治强国，它完全能够抗拒要求其改变汇率政策的国际压力。
中国的货币和贸易政策引起的另一个问题是该国自 2004 年以来持续的大额贸易顺差。中国在过去八年里新增的近三万亿美元的庞大外汇储备中，四分之三都是由贸易顺差所贡献的。这些外汇储备的近三分之二投资于美国国债。有人担心中国已成为美国的银行家，如果中国抛售其所持有的美元资产，将可能导致美元和美国经济的崩溃。其他人则认为，中国近来通过在香港设立离岸市场以扩大人民币的国际用途的动向表明，中国有意将人民币发展成国际储备货币，与美元竞争，甚至最终取代美元。所有这些担忧都源自对国际金融市场和中国国内政治经济的严重误解。在任何实际层面，中国均谈不上是“美国的银行家”；中国更像是个储户而非贷款者，而且中国对美国的经济影响力非常有限。另一方面，由于中国在国际贸易中的领导地位，中国确实可以扩大人民币在贸易计价和结算中的使用，但这与使人民币成为具有吸引力的储备货币之间还存在巨大的距离。中国现在并不具备成为主要储备货币发行国的基本条件，甚至可能永远无法满足这些条件。最重要的是，只要中国领导人仍坚持拒绝外国人在中国国内金融市场中扮演重要角色，人民币就不可能摆脱二线储备货币的地位。
中国的货币政策
要理解中国的汇率政策，必须把握两个政治经济背景因素：首先，中国的整体发展战略目标是崛起为一个经济政治强国，市场机制仅仅是实施这一战略的工具，而非目的本身；其次，中国具有独特的地缘政治地位。
中国的发展战略在邓小平 1978 年启动“改革开放”进程后逐渐显现，该战略是基于对其他工业国家和地区如何实现富裕——尤其是对其东亚邻国和地区如日本、韩国和台湾在第二次世界大战后实行的赶超型增长战略的研究。该研究得到的一个关键启示是，每个富裕国家或地区在其发展的早期均采用了出口友好型政策，推动本地工业，加速技术引进。在更早的时期，当金本位制不足以使汇率长期处于低估值水平之时，各国转而采用行政强制手段和高关税政策，以达到支持国内制造商、抑制国外制造商的相同效果。在十八世纪末和十九世纪英国崛起为世界领先工业强国的过程中，该国所采取的将其殖民地作为制造业出口的垄断市场、同时禁止殖民地将其制造产品出口英国的政策即起了重要作用。对这些政策的不满也是美国独立战争的原因之一；美国独立后，便开始采用以高关税壁垒（常常高达40%甚至更高）为特征的“美国体系”刺激其经济增长，该政策涵盖整个 十九 世纪和 二十 世纪早期。德国在 十九世纪末也采用了类似的政策推动其工业发展。这些国家直到其企业已经在国际上取得技术领先地位、对保护的需求减少之后才成为自由贸易的倡导者——这一时间点，对于英国而言是 十九 世纪中期，对于美国则是 二十 世纪中期。
第二次世界大战后，低估的汇率成为推动出口的重要工具，部分原因是关贸总协定（GATT，于 1995 年更名为世界贸易组织）制定的新的国际贸易规则使各国难于维持高关税保护水平。纵览战后经济史，这一点显露无遗。维持低汇率、推动出口的国家和地区实现了持续的高速经济增长，变得富裕，这些国家和地区包括德国、日本、韩国和台湾地区。部分国家采用了其他机制，封堵进口，鼓励本国工业企业专注于满足国内需求——即所谓的“进口替代工业化”政策（通常涉及高估的汇率），它们中的某些国家尽管也实现了十年甚至更久的快速经济增长，但该增长无法持续，因为进口替代工业化战略缺乏跟进国际技术进步的机制。大多数执行进口替代工业化政策的国家，包括大部分拉丁美洲国家和整个共产主义阵营，均经历了严峻的金融危机，经济陷入长期停滞。
二十世纪八十年代，中国开始由计划经济过渡到市场经济以加速经济增长。与此同时，人民币逐渐贬值，美元兑人民币汇率从 1978 年的 1.8 提高至 1995 年的 8.7，累计贬值达 80%。自此之后，人民币仅在1997年有过一次升值，美元兑人民币汇率降至 8.3 ，该汇率一直稳定不变，直至2005年中期以后，人民币汇率才再次升值。2006 年以来，人民币兑美元年均升值 5%，目前美元兑人民币汇率约为 6.4，预计人民币的这一平均升值幅度在未来数年还会持续。这一历史回顾表明，推动出口增长尽管重要，却并非中国汇率政策的唯一决定因素。在 1997 年至 1998 年的亚洲金融危机期间，大多数经济学家都认为人民币被高估；但尽管如此，北京仍保持人民币币值稳定，认为如果人民币贬值，将进一步恶化本已遭受重创的亚洲地区经济。随后数年，中国出口和 GDP 增长相对乏力，长期通货紧缩。中国的领导层认为，为保证区域经济稳定，付出这一代价是值得的。
2005 年以来人民币的升值反映北京已认识到长期坚持严重低估的汇率有引发通货膨胀的风险，正如多个波斯湾产油国 2005 至 2007 年所遭遇的情况一样，它们由于坚持过低的汇率，使年度通货膨胀率达 20-40%。对于中国领导人而言，通胀率超过 5% 就高度危险；事实上，过去数年人民币升值最快的时候正是通胀压力相对较大之时。中国转向人民币逐步升值政策的第二个原因是，超低的汇率使生产超级低廉产品的制造商不成比例地受益，而其产品的技术含量和利润率均很低。尽管这些行业提供数百万的就业岗位，它们并未对中国的技术升级做出太大贡献。经济政策的制定者认为，人民币的逐步升值将最终迫使中国制造商走向价值链的高端，开始生产更具技术含量、更高利润的产品。这一战略似乎已经初具成效：中国在发电设备和电信网络交换器等更先进的产品领域正在快速扩大全球市场份额。同时，在低端产品如服装和玩具等领域，中国开始让位于越南、柬埔寨、印度尼西亚和孟加拉国。
简而言之，中国的汇率政策主要受增强出口竞争力这一目标的驱动，但其他因素也起着重要作用，如维持国内和区域宏观经济的稳定、遏制通货膨胀的压力以及促使产业结构的逐步升级。从中国决策者的角度看，所有这些目标均表明，应该谨慎管理汇率，而非让汇率由不可预测的市场力量所左右。尽管经济学家认为实行更灵活的汇率有助于长期的经济稳定，但中国官员有优异的政策执行效果为自己辩护：自二十世纪九十年代以来年均 10% 左右的持续的 GDP 增长，通货膨胀率保持在 5% 或更低的水平，出口年均增长超过 20%，中国出口产品科技含量稳步提高。因此，除非出现某种危机，让中国的经济规划者相信有必要对其经济政策作出重大调整，否则他们可能会继续坚持现有的政策框架。
要求人民币加快升值步伐的国际压力不可能产生太大影响。基本的原因是其他国家对中国的影响力微乎其微。在二十世纪七十年代，美国之所以能迫使德国和日本使其货币升值是因为两国在军事上均依赖美国。（再者，美国在 1971 年脱离金本位制后，能够单方面使美元贬值。）日本的从属地位迫使其接受 1985 年的《广场协议》，该协议使日元在随后两年升值一倍。中国在地缘政治上处于独立地位，不必屈服于美国有关汇率的压力，至于来自欧洲或其他国家如巴西的压力，就更微不足道。中国面临的唯一威胁是，人民币不升值可能会导致贸易保护主义的抬头，进而使别国对中国出口产品关上大门。不过截至目前，该威胁仍相当空洞：即使在全球经济遭受“大萧条”后最严峻的三年衰退之后，美国或欧洲仍未出现贸易保护主义。
其他考虑进一步强化了中国不屈服于外在压力的决心。其中一个考虑是日本在《广场协议》之后的经历。在中国被普遍接受的观点是，二十世纪八十年代日元的急剧升值是日本出现严重资产价格泡沫的主要原因，而资产价格泡沫在 1990 年后的破灭使日本这一先前引领世界的经济体陷入了长达 20 年的经济停滞。中国官员强调，他们不会重蹈日本的覆辙。这一决心被 2008 年的全球金融危机进一步增强，这场危机使中国彻底否定了如下观点——中国领导人至今仍严重怀疑这一观点，即放松管制的金融市场、自由流动的资本和自由浮动的汇率是现代经济运营的最佳方式。中国在危机后迅速复苏和强劲增长被视为证明了该国管理汇率、控制资本流动和严格驾驭市场力量这一策略的正确性。
人民币的国际化
尽管中国领导人对其汇率和其他经济政策的优越性充满自信，他们也面临出口导向型增长战略带来的一个问题，那就是累积起来的巨额外汇储备，其中多数被投入回报率很低的美元资产，尤其是美国债券和票据。曾几何时，累计外汇储备被视为一桩好事，但 2008 年的金融危机之后，持有巨额美元的风险显露无疑：美国经济恶化引起的美元贬值可能严重降低这些美元资产的价值。另外，在全球贸易融资中广泛使用美元被证明存在潜在风险：在2008年美国信贷市场动荡期间，贸易融资蒸发，中国等出口国家尤其遭受重创。中国的决策者认识到过分依赖美元可能带来经济风险，于是从 2009 年开始大刀阔斧地推动人民币的国际化进程，并在香港建立了人民币离岸市场。
在讨论人民币国际化的意义之前，有必要澄清有关中国的庞大外汇储备和美国债券投资的部分误解。由于中国的中央人民银行是美国政府债券的最大的单一外国持有者，因此人们常常认为中国是“美国的银行家”，只要中国愿意，就能通过出售其所有的美元资产的方式破坏美国经济，从而导致美元甚至美国经济的崩溃。这些忧虑存在误解。首先，抛售美元，使全球经济陷于混乱，这根本不符合中国的利益。作为一个主要的出口国，中国将是此类混乱的最大受害者之一。其次，如果中国出售美国国债，它必须找到可供购买的其他安全的外国资产，以取代其所出售的美元资产。但事实是，并不存在中国转移美元资产所需规模的该等资产。中国以每年四千亿美元的速度累积外汇储备；世界上除美国国债市场之外，并无任何市场组合足以吸纳如此庞大的金额。中国确实在努力将其外汇资产分化为其他货币，但截至 2010 年底，其持有的美元外汇储备仍占其外汇储备总额的65%，远高于其他国家的平均水平（60%）。在报纸充斥着各种有关中国“抛售美元”的文章的 2008 年至 2010 年间，中国持有的美国国债增加了一倍，达到了 1.3 万亿美元。
另一个关键点是中国无论如何谈不上是“美国的银行家”，并且它对美国的经济影响力一般。中国拥有仅8%的全部已发行的美国国债，69%的美国国债是由美国的个人和机构所持有。用国债的持有份额来衡量的话，美国而非中国才是美国的银行家。中国所持有的债券占所有美国的金融资产——股票，联邦的、地方政府的和公司的债券等——仅1%。中国的商业银行几乎未向美国的公司或个人放贷。美国的公司和个人融资大部分来自美国银行，其次来自欧洲银行。将中国比作“美国银行”的储户更为恰当：其所持有的美国债券超级安全，流动性好，可以随时方便地赎回，跟银行储蓄相似。远非中国绑架了美国，而是中国被美国绑架，因为中国几乎没有办法将这些储蓄转移到别处——世界上其他任何银行的规模都不够大。
正是这种依赖促使北京开始推动人民币成为一种国际货币。通过让更多的公司在进出口业务中使用人民币进行计价和结算，中国可以逐渐减少将其出口收益存储在“美国银行”的需要。但另一方面，报纸头条宣称人民币国际化意味着当前的基于美元的国际货币体系行将寿终正寝，这其实言之尚早。
最简单的原因是人民币的起点太低，需要很多年才可能成为全球主要的贸易货币。据国际清算银行的资料，在2010年，世界外汇交易仅有 1% 按人民币结算，其比例甚至低于波兰兹罗提；相比而言，美元占 85%，欧元占 40%。毫无疑问，人民币在国际贸易中的使用将迅速增加。自北京 2009 年开始推动在贸易结算（通过香港）中使用人民币以来，以人民币计价的贸易急速提升：现在约 10% 的中国进口以人民币计价。人民币在中国出口中的使用则较少，这也符合常理。外国出口商乐意按人民币收款，因为他们有理由期待人民币将随着时间的推移而升值。但希望以人民币收款的中国出口商则难于找到拥有足够人民币付款的外国买家。尽管如此，随着时间的推移，与中国进行进出口贸易的外国公司将日渐习惯用人民币收款和付款——正如其在二十世纪七八十年代开始习惯用日元收款和付款一样。
既然中国已经是世界最大的出口国，并且可能在三四年内超越美国成为世界最大的进口国，人民币理应成为一种重要的贸易结算货币。但是从一种重要的贸易货币跃升为一种重要的储备货币还有很大的差距，人民币成为与欧元等量齐观的储备货币仍是一个遥远的前景，更别说取代美元成为在世界上占支配地位的储备货币了。这其中的道理很简单：要成为储备货币，必须具备安全、流动性好、低风险可供外国投资者购买的资产，并且这些资产必须在透明、向外国投资者公开、不存在操纵的市场上交易。持有美元和欧元的各国央行可以简便地购买大量美国国债和欧元区主权债券，但持有人民币的外国投资者除将现金存入银行之外几乎别无选择。中国国内债券市场不对外国人开放，而在香港新设立的人民币债券市场（即所谓的“点心”债券市场）规模狭小，且主要是大陆房地产商发行的垃圾债券。
我们有理由预计香港的人民币债券市场将迅速增长。但该市场的增长以及向外国投资者开放国内国债市场仍严重受制于政治考量。正如中国官员对由市场决定其货币汇率持怀疑态度一样，他们也不放心由市场来决定国债利率。过去十年来，北京已偿还了几乎所有外国债务；中国政府债券的 95% 以上是在国内市场发行，其主要买家是国有银行，它们被迫接受政府规定的任何利率。绝无理由认为中国政府在近期的任何时候会将决定国债利率的特权让渡给其无法控制的外国债券投资人。因此，距中国拥有足够数量的可供外国投资者购买的安全人民币资产、从而使人民币成为一种重要的国际储备货币，尚需多年。
在这方面，日本可以作为一个具有启示作用的案例。在二十世纪七八十年代，日本在全球经济中所处的地位与当今的中国相似：当时，日本已取代德国成为全球第二大经济体，并以惊人的速度累积贸易顺差和外汇储备。日本似乎注定成为居中心地位的全球金融强国，而日元则注定成为一个具有支配地位的货币。但这从未变成现实。日元实现了国际化——日本近一半的出口以日元计价，日本公司开始在国际市场发行以日元为债券面额的“武士债券”，日元成为交易活跃的贸易货币。即使如此，日元占全球储备货币的份额从未超过 9%，现在仅占约 3%。其原因在于日本政府从未允许外国人真正进入日本金融市场，尤其是日本政府债券市场。即使时至今日，约 95% 的日本政府债券仍被国内投资者持有，两相对比，美国国债的国内投资者持有份额不足 69%。当然，中国不是日本，并且其发展轨迹也可能与日本大为不同。但在拒绝外国人实质性参与国内金融市场方面，中国和日本具有同等的偏见，而只要这种情况保持不变，人民币均不可能超越区域储备货币的角色。
对美国政策的影响
上述分析提出两点针对美国决策者的总体结论。首先，中国的汇率政策根植于其长期发展目标，美国或任何外部力量均难以对该政策施加影响。其次，北京出于对市场力量的怀疑而实施的出口导向型经济增长政策给中国带来了巨额外汇储备，对市场力量的怀疑也使北京不可能开发其金融市场，因而不具备严重威胁美元作为国际储备货币地位所需的条件。一个相关的认识是，人民币对美元年均升值约 5% 的政策似乎已经牢固确立。这一升值幅度使中国可以维持出口竞争力，同时达成两个其他目标：使国内消费物价上涨处于可控范围，逐步推进中国的工业结构升级。
一般而言，对美国来说，这些都是较为良性的趋势。在实质层面，高调向中国施压、要求人民币升值无甚益处，因为在这方面美国对中国可以施加的影响十分有限。虽然人民币持续的低估会给美国高端设备制造商带来更多的困难，但随着中国制造商在这些行业变得更具竞争力，人民币的稳步升值将增加中国一般消费者的购买力以及中国消费市场的整体规模。因此，美国的政策应减少对汇率的强调，毕竟在这方面取得进展的空间有限，而应转向要求中国保持并扩大中国国内市场对美国公司的开放程度，这一点，作为原则，在中国加入世贸组织的条款中有相应规定。
白又戈：贸易顺差与人民币国际化
当前关于人民币国际化诸多争论中，人民币贸易结算导致贸易顺差中美元净流入扩大，加剧中国经济失衡的状况，是一个不容回避的问题。笔者试图梳理有关的经济学理论以及英美等国货币国际化历史线索，以期对于厘清贸易顺差与人民币国际化的关系有所启发。
贸易顺差=对外投资
这里请允许笔者从一个经济学基本原理谈起。任何一本宏观经济学教科书不难读到，从国内生产总值（GDP）会计核算模型可以推导出，一国的贸易顺差与该国的对外投资是始终恒等的，或者说贸易顺差与对外投资好比是一枚硬币的正反两面。遗憾的是，这一经济学原理并不像数学公式1+1=2那样直观易懂。
举例而言，如果一位温州商人将生产的打火机出口到美国赚取了1万美元收入，从GDP核算角度来看，无论该温州商人如何处理到手的1万美元，温州商人的打火机净出口收入最终将在资本净流出项目上反映出来。
先假设温州商人将1万美元的净出口收入拿到手后便塞到床垫底下，而没有用于其他任何的消费或投资。温州商人的这一行为与美国居民增加1万美元储蓄是同等的概念。经济学教科书告诉我们，储蓄=投资。于是，从宏观经济角度来看，温州商人将1万美元塞入床底，客观上为美国经济创造了1万美元的投资机会。反过来看，温州商人的这一行为，使得中国GDP中出现了1万美元储蓄缺口，无法在国内经济中找到相对应的投资。这个储蓄缺口被GDP核算统计划分为资本净流出。
当然，相信大多数人不会以这种方式持有外国资产。假定这位温州商人将赚取的1万美元用于购买美国苹果公司股票或美国政府国债，这一行为的经济学意义直观反映为中国的对外投资（或资本净流出）。如果温州商人将到手的1万美元转而用于消费，例如购买苹果公司电脑，在这种情况之下，温州商人原来的净出口被他购买苹果电脑的进口行为抵销而变为零。人们还可以假设出现另外一种情况，温州商人将1万美元存入银行或兑换成为人民币，追踪1万美元的最终使用去向，结果仍然一样，净出口始终与资本净流出相等。由此，我们可以清楚地得出结论，一国的贸易顺差与该国的对外投资两者是相辅相成的。
贸易顺差与英镑国际化
从历史上看，英国是全球范围内第一个将本国货币完全国际化的国家。十九世纪的大英帝国处于工业革命之后政治、经济和军事的全盛时期，不仅拥有遍布全球的殖民地，而且对外贸易规模亦为当时世界之最。有经济学家称，英国是那一时期名副其实的世界工厂。除了对鸦片战争之前的中国有贸易入超之外，英国对世界主要国家的贸易大都保持顺差地位。由于当时世界各国普遍采用金本位制，货币数量不足成为英国扩大对外贸易必须克服的一大障碍。此外，黄金等贵金属因运输、存贮和保管均不便利，也严重限制了英国对海外殖民地及其他国家的投资扩张。因此，将英镑国际化，使之成为英国对外贸易和海外投资中的结算工具和交易媒介，变得十分必要。
根据《伦巴第街》一书中的描述，座落于伦敦泰晤士河北岸伦巴第街的英格兰银行，以其超凡卓越的见识和能力，将伦巴第街大大小小的零散银行组织起来，变成为一个功能强大的金融体系。英镑顺利实现并维持与黄金的自由兑换，完成英镑在金本位制下的国际化，使得英镑成为仅次黄金的全球硬通货。英镑国际化不但极大地便利了英国的对外贸易，更重要的是，英国的海外直接投资借助英镑的国际货币地位，取得了当时欧洲其他强国无法与之抗衡的优势。
从中国近代史也可以看到，英国最初通过鸦片战争打开中国的贸易大门，其后英国在华直接投资迅猛增长，短短数十年间达到惊人的规模。包括英国在内的帝国主义在华权益，像恶梦一样纠缠于整个中国近代史全过程。事实上，自从十九世纪后期以来，英镑一直被那个时代的中国普罗大众视为与黄金价值几近等同的硬通货，在英国对华直接投资中发挥着举足轻重的作用。
美元国际化功能及其转变
二战之后，全球金本位制无疾而终，新一代的国际货币体系布雷顿森林体系宣告建立。美国取代昔日大英帝国世界霸主的地位。美国大体沿用当年英格兰银行的传统思维，即将美元与黄金挂钩，其他国家货币则与美元挂钩，通过采取类似美联储中央银行的复杂运作机制，调节货币供给。美元在国际货币体系的主导地位借此确立。
二战之后直至上世纪60年代末期相当长的时期里，美国保持着巨额的贸易顺差。美国充分利用美元作为国际货币的优势地位，进行大规模的海外投资扩张。例如，战后美国实施一系列的政府援助项目，包括欧洲马歇尔计划、日本道奇计划以及向台湾政府提供援助。在政府援助项目的背后，美国跨国企业对受援国的直接投资亦大行其道。在美国把巨额贸易顺差成功地转化成为海外直接投资的过程中，美元国际化可以说是发挥了无可替代的作用。
上世纪60年代末期开始，美国逐渐从贸易顺差国转变成为贸易逆差国，而且由于越南战争拖累等诸多因素的影响，美国政府出现大量的财政赤字，1971年布雷顿森林体系瓦解。虽然美元在国际货币体系中的主导地位并未受到严重动摇，然而，时过境迁，已完成国际化的美元其作用和功能也因此发生了根本性的转变，成为解决美国政府财政赤字的重要工具。
以中国目前发展阶段来看，中国仍处于持续贸易顺差的状况，并由此引发与其他国家之间的种种矛盾与摩擦。寄希望于人民币国际化的初步尝试就可以在解决贸易失衡或化解汇率争端中发挥作用，似乎太过急功近利。人民币国际化的近期目标，是通过建立香港人民币离岸市场，为人民币境外区域化流通创造条件。从长远来看，人民币国际化的战略目标定位，应有利于建立中国资本净流出渠道以及化解中国海外直接投资的货币风险。
作者系申银万国（香港）有限公司副总经理
Eswar Prasad：人民币能与美元抗衡吗？
外界对人民币存在一些过于极端的看法。一种观点认为，人民币将很快取代美元的霸主地位，从而成为全球主要的储备货币。另一种观点则称，如果中国资本帐户的开放速度超过国内改革的进程，将会给中国带来巨大风险。
随着贸易及金融一体化的加深，规避资本管制的渠道也越来越多；因此，不论政府的政策导向如何，中国资本帐户的开放程度已越来越高。所谓识时务者为俊杰：中国政府虽未完全取消对资本流动的管控，但也在逐步放松资 本管制。目标就是实现人民币完全可兑换及资本自由流动，当然，政府也会辅以一定的软性行政控制和监管。
中国同时也在筹划扩大人民币在全球贸易和金融交易中的使用范围，增强人民币的影响力。香港是理想的试验场，可在人民币贸易结算交易及人民币存款和债券方面大展身手。
一些外国央行已与中国央行签署货币互换协议，并已开始将人民币列入本国的外汇储备组合。因此，在无须完全开放资本帐户或是允许人民币自由兑换的情况下，凭藉其巨大的经济体量，中国就已成功地扩大了人民币在国际 上的使用范围。
要想赢得储备货币的地位，开放的资本帐户和灵活的汇率是必不可少的条件。但这些条件还不够充分。
那什么才是决定一国货币是否是储备货币的标准呢？经济规模（一国国内生产总值(GDP)和贸易占全球的比重）非常重要。但这也不是最为重要的标准，因为瑞士根本就不是什么经济大国，但瑞士法郎却是一种储备货币。
由于美元是储备货币，而美国又存在经常项目赤字，因此一些通俗的观点误以为经常项目赤字是一种货币成为储备货币必不可少的条件。但事实并不是这样。欧元和日圆都是储备货币，但欧元区和日本都有经常项目盈余，或 至少长期保持经常项目平衡。
能让本币保值的恰当的货币和财政政策也很重要，但主要发达经济体的政策实在让人不敢恭维。然而到目前为止，政策因素基本没有影响到这些经济体货币的储备货币地位。
健全的金融市场是人民币晋升为储备货币的关键。从历史上看，虽然每个储备货币诞生的环境和动机各不相同，但有一点是一致的，那就是海外投资者总是可以卖到以这种货币计价的高质量资产（通常是国债和公司债）。
以美国情况为例。由于缺乏其他避险资产，规模庞大且不断扩张的美国国债反而巩固了美元作为主要储备货币的地位。一旦美国的债务水平变得不可持续，投资美国国债的安全性也将无从谈起。所以，投资者在全球金融市场 陷入动荡之际买入美元，或许根本不是为了避险，而是出于对流动性的考虑。到目前为止，美国的金融市场无论是广度、可供海外投资者购买的金融工具的种类、还是每种金融工具的数量和交易规模，在全世界都难有匹敌， 这正是美国手中的那张王牌。
当然，靠扩大债务规模来挑战美元的权威对中国而言是不可取的。改革，包括推动金融市场发展和增强汇率灵活性，才是更加明智的选择，这也是中国实现自身经济平稳发展的关键。发展金融市场需要时间。根据中国经济的 发展势头推断，未来十年，人民币将逐步成为可挑战美元地位的储备货币，但不会完全取代美元。
还有一种非常有趣的可能性：即着眼于改革的中国决策者正在利用人民币国际化的目标来倒逼国内转型，希望实现中国经济更均衡和更可持续发展。将国人聚拢在人民币国际化的大旗之下，有利于凝聚改革共识，使得更健全 的银行系统、更广泛的金融市场、更灵活的汇率机制以及其他改革成为现实。中国经济向何处去，人民币将在全球经济中扮演何等角色，都将取决于这些政策选择。
（Eswar Prasad是康乃尔大学教授兼布鲁金斯学会高级研究员。该文章基于Prasad和Lei Ye共同撰写的新报告“人民币在全球货币体系中的角色”）