大规模资本外流将是中国面临的真正威胁

　　余永定

　　近期，关于中国政府可能加快资本账户开放的表态纷至沓来。应该看到，目前中国对中长期性质的双向直接投资与贸易融资已经基本放开，但在证券投资、跨境借贷与衍生品交易等短期资本流动仍存在较为严格的管制。因此，进一步开放资本项目，主要的开放内容是短期资本流动。而个人观点，大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。具体一些分析如下：

　　首先，短期资本流动的顺周期特征，通常是在中国政府不希望资金大规模流入时(例如经济过热、资产价格泡沫、流动性过剩)，短期资本会大规模流入;而当中国政府不希望资金大规模流出时(例如国内流动性不足、爆发金融危机、美联储加息)，短期资本却偏偏会大规模流出。因此，加快开放资本账户，未必能够真正实现跨境资本流动的平衡，而很可能会放大短期资本流动的规模与波动性。

　　其次，加快资本账户开放未必能够稳定人民币汇率，反而可能导致人民币汇率出现超调。以2013年第一季度为例，尽管经常账户占GDP比率处于较低水平，但人民币对美元名义汇率以及人民币有效汇率均出现大幅升值，这在很大程度上是由短期资本流入激增导致的。尽管我国自2003年以来就一直呼吁加快人民币汇率形成机制的市场化改革，但我们认为，这一改革得以完成的前提条件，是中国政府依然保持适当的资本管制，从而使得人民币汇率走势主要反映经常账户的变动。否则，短期资本的大进大出将导致人民币汇率大起大落，从而给汇率形成机制改革造成阻力。

　　再次，以放松短期资本流动倒逼国内改革是巨大的冒险。压力面前，未必一定做出正确选择。

　　最后，从短期与中期来看，加快资本账户开放与推进人民币国际化相辅相成，如同一枚硬币的两面。而日元国际化的教训表明，如果政府过快开放资本账户导致系统性金融危机的爆发，那么货币国际化的步伐不仅可能显著放慢，而且可能归于失败。

　　综上所述，个人认为，当前并非中国加快资本账户开放的时间窗口或“战略机遇期”：

　　从国内来看，随着潜在增长率的放缓，未来几年中国企业部门将面临去杠杆化冲击，地方政府债务风险也可能加剧，中国商业银行不良贷款率可能显著上升，国内金融市场脆弱性不断累积，这将导致中国居民与企业对中国经济信心下降，将资金撤离中国的动机增强。

　　从国外来看，目前发达国家央行正在集体实施量化宽松政策、全球流动性过剩加剧、新兴市场经济体正在面临大规模短期资本流入，一旦中国加快资本账户开放，那么中国很可能首先面临大规模短期资本流入，而随着美国逐渐削减量化宽松政策并步入新的加息周期，中国很可能接着面临大规模短期资本流出。

　　在上述国内外因素的冲击下，中国可能面临巨大的资本外流。考虑到中国外汇储备/M2比例并不算高，大量的资本外流将导致中国外汇储备规模迅速下降，加剧人民币贬值预期。而在人民币贬值预期下，可能发生更大规模的资本外流。巨大的资本外流可能导致中国爆发与1997~1998年东南亚金融危机相似的危机。因此，中国未来几年面临的真正威胁并不是大规模资本流入，而是大规模资本外流。

　　由此，个人建议，中国政府仍应审慎、渐进、可控、有序地开放资本账户，以维护中国宏观经济与金融市场稳定。

　　(《环球视野globalview.cn》第563期，摘自2013年6月15日《中国经济导报》)