人民币国际化的战略选择

陈  平

◇给与中国有长期贸易伙伴关系的资源出口国提供人民币贷款，或直接和伙伴国政府签订政府间协议，用人民币国债帮资源出口国置换美元国债

◇人民币要成为以实体经济为基础的国际信用货币，就要钉住一篮子大宗商品的价格，而非一篮子货币的汇率

新冠肺炎疫情重创全球经济，以美国为首的多个西方国家相继宣布无限量化宽松，央行基础利率降到零甚至是负利率。如果这一状况持续时间较长，有可能大幅推高相关国家的通胀水平，导致美元等西方国家货币大幅贬值。这对中国目前持有1万多亿美元美国国债和3万多亿美元外汇储备的资产安全带来巨大风险。

依据美国商务部经济分析局的数据，美国2019年第四季度的总资产是28.3万亿美元，总负债是39.3万亿美元，净资产是负的11万亿美元。预计到2020年底，美联储印钞和发债的规模会超过10万亿美元，美国总债务规模保守估计将超过50万亿美元，美国主导的金融体系前景堪忧。

美元霸权一直是美国实现全球霸权的重要支撑，破解美元在世界贸易和金融结算体系的霸权地位，是维护中国稳定发展的关键问题，中国对此必须做长远的战略考虑。

人民币和美元脱钩不能简单为之

毫无疑问，人民币需要逐渐摆脱美元的控制，但对于具体的操作，需要仔细斟酌。

一种声音认为，中国应该直接抛售美元国债。但实际上这很难操作，而且将会加大中美金融摩擦的风险。是因为中国美元国债的存量太大，如果一次抛售美债的规模过大，可能使美元国债大幅贬值，中国会遭受损失。如果中国一点点减持美元国债，则过程拖得太长，缓不济急，不足以应对可能出现的国际金融危险。所以，必须考虑其他方案。

另一种流行的声音是建议开放资本账户。问题在于，贸然开放资本账户可能会导致国际投机资本大量涌入中国，冲垮中国的金融体系，洗劫中国的实体经济。

这是因为，国际投机资本的规模远超各国央行可以对冲和控制的规模。据国际清算银行（BIS）的数据，2019年上半年世界金融衍生品的总规模是640万亿美元。单单外汇市场，每天的交易量就超过6万亿美元。中国按购买力平价计算的GDP，2018年是25万亿美元。中国的外汇储备是3.2万亿美元，约为外汇市场日均交易额的一半，世界金融衍生品市场的0.5%。所以，中国是不是要走开放资本账户的老路来推进人民币国际化，值得商榷。

事实上，过去几十年美国推行的金融自由化政策，给欧洲、日本、韩国、拉美和东南亚都造成了巨大损失，只有中国避免了金融危机。这主要是因为中国没有开放资本账户。如果中国贸然开放资本账户，中国的外汇储备可能很快消耗殆尽。

用人民币国债置换美债

中国在不开放资本账户的条件下，推进人民币国际化的一个思路，是给与中国有长期贸易伙伴关系的资源出口国提供人民币贷款，或直接和伙伴国政府签订政府间协议，用人民币国债帮资源出口国置换美元国债，帮它们摆脱对美元的依赖。人民币国债要和美元国债竞争，需创造三个条件：

第一，提供人民币国债的是中国的政策银行，例如国家开发银行，而非看重短期利益的商业银行，这样才能保证人民币国债的利率、价格和还款条件等比美元国债更有竞争力。

第二，为应对贸易伙伴国执政党轮替的政治风险，双边商业合同要附带长远的互利条款，以避免协议受政府更迭的影响。例如，大宗商品还贷的价格要避免大起大落，可以采用分利的定价机制。假设大宗商品的交易价格以过去五年市价的移动平均为基准，双方接受的合理利润浮动区间为上下20%。当下一年度均价下跌超过20%时，受益的进口国将返还超额利润的一半给受损的出口国；反之，价格上涨超过20%时，受益的出口国将返还超额利润的一半给受损的进口国。

第三，事先管理中国的对外贷款风险，附加避险的还贷期权。如果人民币国债的借贷国出现还贷困难，可以按预先签署的协议实行债转股。债转股期间，中方股东派遣专家和技术顾问帮助借贷国企业改进管理，恢复出口能力。若干年后，如果该国企业扭亏为盈，可按事先签署的条款由借贷国赎回股权，或增加所在国合资经营的股权。为建立中国国际合作的长期声誉，中国可以提出经营权和分利权分置的优惠办法。操作办法是分置收入权和决策权。在企业债转股期间，盈利分成所在国比例可以高于51%，但经营决策权债权国的比例可高于51%。这样就能保证债转股的企业能给所在国带来稳定利润和税收，有利于所在国稳定养廉。

也可发行基础国债

规模庞大且不断完善的基础设施，是中国的独特优势。人民币国际化的另一个思路是中国利用这一优势，发展基础设施的人民币国债市场。把中国有世界声誉和稳定收入的基建网络，包括电网、高铁等纳入其中，以这些基础设施未来的收益为担保，对外发行专项基础国债。中国掌握基础国债的定价权，只需利率略高于西方国债的基准利率，就能成为世界上信用最高、市场最大的“无风险国债”。中国自主决定国际市场的“无风险利率”，大量出售基础国债给世界各国的主权基金和养老基金。中国也无需忧虑还本压力，因为只需要发新债还旧债。中国政府的长期执政，就能保证中国基础国债的信用评级高于西方国家的主权债务。西方国家的福利基金和新兴国家的主权基金，一旦和中国旱涝保收的基础国债挂钩，比购买本国利率趋零或负利率的国债更为安全，老百姓更能实际分享和中国和平合作的红利，有利于实现中国和西方国家的和平共处。

建立以一篮子大宗商品为锚的汇率稳定标准

目前世界各国浮动汇率的管理，都以一篮子货币的汇率为准。因为美元作为储备货币的市场份额一家独大，所以一篮子货币的参照系实质是在维护美元的霸主地位。

中国是世界上最大的商品出口国，也是世界上最大的能源、矿产和粮食进口国。所以，中国如果能联合其他工业品出口大国和大宗商品出口国直接用非美元货币交易，人民币汇率钉住一篮子大宗商品的价格，而非一篮子货币的汇率，就可以推进人民币国际化。

具体而言，中国可以参照长期进口的能源、矿产、粮食的市场份额，制定中国汇率浮动管理的一篮子大宗商品的定价标准，保证中国和资源出口国之间的互利关系。中国可以联合主要进口国（也是工业出口国）如日本、韩国和东南亚国家，发展类似的汇率管理联盟，采用各方都可以接受的一篮子大宗商品的汇率管理标准。（作者为复旦大学中国研究院研究员）