余永定：我们用高成本买来了没收益的美国债，接下来怎么办？

原编者按：5月14日，2022清华五道口首席经济学家论坛线上举办了“世界经济、金融与全球秩序展望”研讨会，下文为余永定教授分享的观点。

今天，我想谈国际货币体系改革、外汇储备安全、人民币国际化三个问题。

在布雷顿森林体系解体之后，黄金汇率被美元所取代，美元的地位没有削弱反倒加强，这对研究国际金融的人来讲比较疑惑，有黄金支持的时候，大家不相信美元，没了黄金支持，大家相信美元，这是怎么回事？最根本的是美元的信任没有因为体系的崩溃受到动摇。

现在，国际货币体系叫作美元本位，这存在着一个根本的内在矛盾——注意，矛盾是中性词，没有贬义——根本的矛盾是美国只有通过保持经常项目逆差，才能为世界提供美元流动性，实际上也是为世界提供储备货币。

与黄金脱钩之后，美元是纯粹的法定货币，本身没有任何价值，其价值加载在美国信用的基础之上。信用的基本内容是什么？欠债还钱，钱和债的购买力大概相当，不能说欠100块钱最后来了贬值，还的是10块钱。

随着世界贸易增长，国际所需要的储备货币也在增长，美国为世界提供的储备货币占到多数。而美国维持的贸易逆差越大，美元最终贬值的可能性越大，美国无法遵守信用的可能性越大，这个问题本质上是两难。

到2021年底，美国净海外负债15万亿美元，在美国外债对GDP的比例不断上升的情况下，美元之所以还能够保持稳定，很大程度是因为由于种种不同的原因。世界上其他国家、特别是中国对作为储备货币的美元有很强的需求，美国的大量外债中有相当大的比例是其他国家为了积累外储而从美国购买的美国国债，其中日本、中国、卢森堡、英国、爱尔兰5个国家购买了3.6万亿美元的美国国债。

如果世界上其他国家减持或者不再购买美国国债，则美元贬值。同时，美国极度扩张的货币政策导致的通货膨胀会进一步削弱美元地位。相当长时间以来，美国日益提高的净外债对GDP的比例、国债对GDP的比例、以及美国过去十几年施行的极度宽松货币政策，使得外国投资者一直担心美国会因为国际收支状况恶化、通货膨胀加剧美元贬值。

现在出现了一个新的问题，俄乌冲突之后，美国冻结了俄罗斯银行3000亿美元的做法严重破坏了美国的信用。对于核大国采取这样的措施是过去不可想象的。美元作为国际储备货币的地位进一步受到了地缘政治因素的沉重冲击，这是国际货币体系目前所面对的局面。

中国长期以来通过双顺差，即经常项目顺差和资本项目顺差，积累了3.3万亿美元储备。对于这个现象我有几点评论：

首先，无论按什么标准衡量，3.3万亿美元的外汇储备超过了外汇储备充足率的要求。

其次，外汇储备收益率极低，在海外资产中外汇储备的比重过高——而且外汇储备当中有相当大一部分是抵押固定资产的方式借来的，即我们有资本项目顺差，在中国外汇储备当中有相当一部分是借来的，而不是贸易顺差挣来的，抵押固定资产借来钱之后把钱汇给美国，换来收益很低的美债。

这样一部分外储的融资成本很高，我们花了很高成本借来了钱，却又买了没有收益的美债。中国虽然有2万亿美元的海外净资产，但投资收益一直是负的，这十几年甚至快20年一直是负的，这种情况跟美国成为鲜明的对比。美国有10万亿美元的净债务，但是每年都有几百亿、上千亿的投资收入。美国2021年投资收入是2000亿美元，跟中国形成鲜明的对照，这是我的第二个评论。

第三个评论，中美之间的地缘政治冲突对中国的海外资产特别是外汇储备的安全形成严重威胁。实际上，我过去一直担心这个问题，美国冻结俄罗斯外汇储备这个事实说明，如果美国认为需要，它完全可能会扣押中国的海外资产，特别是外汇储备。

其实在2013年12月，《金融时报》的一篇文章就提出了这个问题，中美如果发生冲突，美国会扣押中国相当一部分海外资产，这会对全球经济造成严重打击，美国遭受损失，但是中国的损失肯定更大。中国的海外资产负债结构需要调整，为什么调整？有两个目的：

第一，提高海外投资的净收益。不能有2万亿的净资产，但是投资收入年年是负值。这是资源的错配，必须要调整，而调整中非常重要的内容是降低外汇储备在中国海外资产中的占比。

第二，提高中国海外资产特别是外汇储备的安全性。美俄冲突告诉世人，不但俄罗斯中央银行的资产会被没收，富豪的资产、哪怕是美国的朋友的资产也会没收，所以如何提高中国海外资产的安全性，这是我们目前所面临的非常严重的挑战。

中国的海外资产可以分成存量和流量两部分，对于现有的海外资产，也就是已有的体量，调整海外资产负债结构所能做的事情不是特别多。对于已有的海外资产存量采取什么样的措施呢？比如减持美国国债，增持其他形式的资产。过去担心美元贬值，外汇储备的币种要分散化；在特殊情况下，比如俄乌冲突之下，分散化的意义不是很大，但这依然是我们可以考虑的一个选项。中国还可以增加对战略资源生产国的投资，比如说对中亚、特别是对阿拉伯油田，可以采用股权投资，这也是可以考虑的。

第三，信守承诺，严格保护外国投资者在中国的投资。是不是可以把没收外国投资者的资产作一种遏制措施，让美国不敢没收中国的海外资产？对于这一点，我们千万要慎重，很多所谓的海外投资很大程度是我们自己的投资，而且能够到中国来投资的海外的国外投资者、包括美国投资者，恰恰是对中国相对友好的人士，对这样的事情一定要非常慎重。

第四，用技术手段，IT技术、数字货币等等，在这方面我不是专家，但是我觉得有一些办法是大家可以想的。

刚才我讲了对于存量而言很多事情是木已成舟，短时间内难以调整，但在流量层面，未来相当长的时间内有许多事情可以做。我觉得要正确理解和落实双循环的战略思想，这个方针是完全正确的。在这个方针指导下可以考虑的政策调整包括：

第一，扩张性财政货币政策刺激内需带动进口。我们长期保持大量的对外贸易顺差，对中国来讲这样的政策在过去是好的；在中国目前这种政策需要调整的时候，减少贸易顺差重要的条件是必须有国内内需，内需不足企业就会出口，怎么能使中国有非常强的内需？除了长期的结构性改革等等问题，从短期来看当然要执行扩张性财政货币政策。

第二，尽快取消残存的出口政策。上世纪80、90年代我们的口号是建立创汇经济，很多政策为了刺激出口，但现在这样的政策过时了，需要调整，要考虑取消为鼓励出口执行的出口退税政策。

第三，要增大对大宗商品、战略物资的进口。我们没有足够的油库、粮库，就要去盖。我们要重视这个问题，中国是十四亿人口大国，中国应增加对粮食、能源的进口。

第四，少购买美国国债，更多地进口美国产品，尽可能履行中美贸易协定。有的是不可抗拒力因素导致没法履行，但是能够履行的，一定要履行。

第五，特定时期维持贸易逆差，为了用掉外汇储备，我们只能维持贸易逆差。通过增加进口和用掉多余的外储，特别是把这样的政策调整同执行中美贸易协定结合起来。

第六，实行浮动汇率政策，我们要坚持这么做，坚持汇率浮动，要坚持干预市场，适应维护市场稳定导致的外汇储备增加或者减少。

瑞·达利欧教授强调要保持一定的资本管制，我觉得这是非常对的。从他的角度都认为中国不能放弃资本管制，更何况从我们自己的角度，抑制热钱的流入和资本外逃，这样可能会对人民币国际化造成不利影响，但我们没有更好的选择。

第七，增加海外投资形式。通过把贸易顺差转化为海外投资也是一个调整的方式，但是由于体制改革和金融市场建设之后，美国可能会围堵我们，这条路走得比较困难，但是我们也要走。我们大量海外投资去向不明，应该明确海外投资的家底，明确之后的方向。

第八，发挥中国在基础设施投资方面的优势，但是要小心债务陷阱。国际收支要尽可能平衡，海外资产负债尽可能平衡，不要有过多、过度的美元资产，资产负债平衡要有反制能力。中国尽可能不当债主，我把钱借给比我厉害多的债主，他有可能不还账。当债主，在当前的地缘政治条件下是十分尴尬的。

（本文根据发言内容整理）

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