两万亿外储“消失”之谜？

据昨天公布的外贸数据显示，一季度，我国累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长超33%。而同期，外汇储备仅增长了约550亿美元，差额约达1500亿。

实际上，贸易顺差与外储增长不符的情况已经不是一两个月的现象了。年初类似的话题也在网上引发激烈讨论，即“过去三年，我国货物贸易顺差合计近2万亿美元，但同期外汇储备几乎未变，逾2万亿美元的外汇储备去哪儿了？”

梳理一下数据看，确实如此：

1）过去几年，我国出口迎来了超级大年，贸易顺差赚的盆满钵满。据海关统计，2020-2022年，我国每年赚取的货物贸易顺差分别为5200亿、6700亿和8800亿美元，三年合计为 2.07万亿美元。

图1、外汇储备规模变动及货物贸易顺差：滚动3年求和

2）但同期外汇储备确实几乎未变。2019年底，我国外汇储备为3.108万亿美元，2022年底为3.128万亿美元，三年仅增200亿美元，两者确实存在2万亿美元的差额（图1）

那么，“消失”的2万亿外汇储备去哪儿了？

下面我们将逐项进行拆解，以找出真相。需要说明的是，除外汇储备的数据外，其他主要数据，如贸易差额等，主要来自《国际平衡收支表》。

01

企业留存的外汇变多了

首先，我们需要明确的是，外汇储备是直接由央行持有的外币资产。所以，当出口商收到一笔外汇货款（记录在出口贸易中），但如果其不将外汇换成人民币，进行结汇的话，外汇储备是不会增加的。类似的，进口商如果用自有的外汇付款，外汇储备也不会减少。因此，贸易商的换汇行为，对理解外汇储备的变动，便显得十分重要。

可以看到，近年来，虽然我国贸易顺差持续新高，但贸易结售汇差额的增长却相对平缓，两者差额持续走阔。2020-2022年，货物贸易结售汇净额（即结汇额-售汇额）累计约为8200亿美元。这意味着，2万亿美元的货物贸易顺差中，约有1.2万亿美元由外汇企业自己保留，解释了近60%贸易顺差去向。

图2、货物贸易顺差和结售汇差额：滚动3年求和

那么，为什么贸易商会能够持有外汇？为什么选择持有如此巨额的外汇呢？这就需要再讲一讲我国的结售汇制度了。

在2012年之前，我们实行的是强制结售汇制度，即居民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构，存入央行外汇储备账户，国家给予等额人民币。企业使用外汇时，再用人民币从国家指定的金融机构购买等额外汇。居民没有保留外汇、使用外汇的自主权。所以强制结售汇时代，结售汇差额和货物贸易差额基本保持一致。

强制结售汇大约开始于20世纪90年代。当时，我国外汇储备极度匮乏，不利于应对外部风险和维护国家金融体系的安全。因此，通过贸易顺差赚取的外汇，是一种宝贵的资源，必须集中在国家手里。但2001年加入WTO以来，我国经济进入超级扩张周期，外贸出口飙升，人民币升值预期强烈，热钱持续流入。

巨额贸易顺差叠加资本持续净流入，导致我国外汇储备短期内快速增加，超过了适宜的规模。特别是2007年以来，每年外汇储备增加超过4000亿美元。2011年，我国外汇储备规模快速超过3万亿美元。外汇储备过快增长，带来了基础货币的被动扩张，加剧了经济过热。外汇储备已经成为一种宝贵的财富，变成了一种甜蜜的“负担”（图3）。

图3、我国外汇储备年度变化及总规模

在此背景下，国家对强制结售汇的管控政策逐步放松。2008年修订后的《外汇管理条例》中，明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。2009年，外汇管理部门开始大力清理、废止、修订涉及强制结售汇的规范性文件。再到2012年，国家外汇管理局明确宣布，强制结售汇制度退出历史舞台。从此，企业可以根据自身用汇需求，不受额度的限制，保留一定比例的出口收入。

企业结售汇的意愿受多重因素影响，过去三年，以下因素或抑制了企业结汇意愿：

汇率走势。在人民币升值的阶段，出于收益考量，企业倾向于多结汇；相反，在人民币贬值的阶段，企业倾向保留外汇。2021年下半年到2022年，受美联储暴力加息等因素影响，美元指数出现大幅上涨。尽管人民币在过去三年是世界上表现仅次于美元的强势货币，但对美元仍出现了一波贬值（图4）。贬值预期下，企业倾向于保留一定数目的美元，降低货币汇兑风险。

图4、人民币对一蓝子货币，及人民币对美元汇率

外汇管理趋于规范，外汇市场监管不断强化。近年来，为了防范化解外部冲击风险，防止资本无序外流，维护外汇市场稳定运行，国家不断完善外汇市场微观监管，强化对对外汇领域违法违规行为的打击，换汇便利性也受到一定影响，企业倾向持有更多比例的外汇。

过去几年贸易战和疫情，供应链等不确定性上升。百年未有之大变局下，疫情、贸易战等各类黑天鹅事件频发，企业面临的外部环境不确定性大幅上升。高度不确定性下，企业比较谨慎，增加了预防性的外汇留存比例。

人民币外汇市场不断发展，企业外汇来源更加多元化。近年来，离岸人民币市场快速发展完善，也为进出口企业提供了多样化外汇管理选择。不像以前一样，获得外汇只能从央行兑换，而可以（通过金融机构）直接从在岸/离岸人民币交易市场购汇或售汇，形成一个独立于央行的市场循环。人民币外汇市场越完善，表明市场接受程度越高，是人民币走向国际化的表现，也是央行鼓励和乐见的结果。

02

服务贸易、投资收益经常性逆差

虽然，我们货物贸易常年顺差，是重要的外汇收入来源。但我国服务贸易和投资收益均是常年逆差，将导致外汇储备减少（图5）。

图5、服务贸易逆差和投资贸易逆差

服务贸易包括旅游、金融、文化娱乐等分类，其中贸易逆差主要来自于旅游和知识产权使用。以2022年为例，据商务部数据，服务贸易逆差约为400亿美元。这400亿美元逆差里，旅行贡献最大，超1000亿美元（图6）。

图6、2022年我国服务分类进出口统计

数据来源：商务部

近年来，服务贸易逆差的收窄，主要由于旅游服务逆差的收窄，知识产权使用逆差仍在扩大。可以看到，由于疫情的影响，我国旅游服务逆差迅速收窄，-2500亿美元水平收窄至-1000亿左右，是服务贸易逆差收窄的主要原因。另外，由于当前我国在全球贸易分工中的角色，仍以中、低端制造为主，自主知识产权占比相对较低，我国知识产权付费逆差仍在持续扩大。过去3年，服务贸易逆差累计3485亿美元（图7）。

图7、服务贸易差额：旅行服务和知识产权使用费

然后，我们来看一下投资收益情况。需要注意的是，这里说的投资收益指因金融资产投资（直接投资、证券投资等）而获得的利润、股息（红利）、再投资收益和利息，但金融资产投资的资本利得或损失不算在内。

图8、中美投资收益与对外净头寸比较

可以看到，我国对外有超2万亿美元的净投资，但投资收益常年为负。与此形成鲜明对比的是，美国是最大对外净债务国，投资收益却常年为正。这主要是由于，我国对外投资以储备资产运用为主，投资相对稳健，以购买低风险债券为主，利用外资则主要是高成本的外商直接投资，以致利用外资成本远高于对外投资收益，即负的投资收益差额。过去3年，投资收益逆差累计4870亿美元（图8）。

整体看，2020-2022年，我国服务贸易和投资收益，逆差超8300亿美元。同样考虑，外汇留存问题，两者结售汇差额为-3700亿美元，外汇储备也将相应减少。

03

跨境投融资及与误差遗漏项

以上提到的贸易收支、劳务收支和投资收益等都是国际收支中经常发生的交易项目，归属为经常项目。经常项目在我国是可兑换的，即相关国际支付和转移不予限制。

而在我国，资本与金融项目，则并非完全可兑换。其中资本项目，包括国际间的资本转移和其他非金融资产的获得与处置；金融项目，包括国际投资情况，如直接投资，证券投资及贸易信贷、存贷款等。

目前，我国对于企业直接投资基本上实现可兑换，但仍有很多项目受到严格限制。以个人为例，境内个人仍不能直接进行境外买房，证券投资等。

由于当前跨境投融资的限制已经相对宽松，相关资金来往也十分活跃。据中国外汇研究显示，2020-2022年，我国吸收跨境投融资合计1万多亿美元，成为外汇重要来源。与此同时，我国对外资金运用合计接近2万亿美元，其中民间部门对外投资规模占比超八成。这意味着里外里，我们投融资净支出约4000亿。

但从资本与金融项目结售汇看，2020-2022年间，结售汇差额反而为正的1000亿美元净流入。这说明很大部分的对外投资，由“民间”的美元支付了，也符合“对外投资八成为民间部门”的说法。

另外，由于统计、企业虚报、资本外逃等原因，国际收支平衡表中有无法解释的一部分。2020-2022年，约为3500亿美元净流出，也需要进行扣除。

04

储备资产估值的变化

最后，还需要考虑外汇储备自身估值的变化。一方面，我国外汇储备中，有相当一部分是非美元资产，但外汇储备的统计是以美元计价。今年以来，受美联储缩表进程加快及政策收紧影响，美元指数近3年大幅升值近7%（图9）。

图9、美元指数持续升值

另一方面，外汇储备中，主要以低风险债券为主。而2021年以来，由于通胀因素的困扰，海外加息力度空前（图10）。美国10年期国债收益率，由2020年0.5%的低点一度涨至2022年的4.3%。由于债券价值与到期收益率成反比，各国债券也均出现大幅减值。

图10、全球主要央行基准利率

其中，彭博美元国债指数2020-2022年间，大幅回落8.29%。欧债市场下跌更为剧烈。彭博欧元综合指数下跌近17%。考虑到巨额国债头寸，相关资产价格下跌也会带来外汇储备的美元计价的减少（图11）。

考虑到，外汇储备构成的敏感性，我们就不进一步详细拆分估算。但粗略估计，过去数年，大类资产价格波动，对外汇储备的影响在数百亿甚至上千亿美元左右。

图11、彭博债券指数：美元国债指数欧元综合指数

特别需要说明的是，美元升贬值、利率升降，只会对外汇储备“名义计价”产生扰动，但不会影响外汇储备的实际多少。这种扰动有的时候会被动增加外汇储备的“美元计价”规模，比如，2015年-2017年以及2018-2020年美元贬值阶段；有的时候会被动减少外汇储备的“美元计价”规模，比如，2020-2022年美元升值阶段。但这并不意味着外汇储备出现实质性变化。就好比，你家里有10根金条，金条价格波动可能会影响你的纸上财富，但金条数目不变。

综合各种因素，过去3年“消失”的2万亿美元外汇储备大约可以有以下几块解释（图12）：

贸易商外汇留存：+1.2万亿美元

服务和投资结售汇逆差：+0.37万亿美元

资本项目结售汇顺差：-0.1万亿美元

遗漏项：+0.35万亿美元

加息周期中，外汇储备“计价损失”：0.05-0.2万亿美元（大致匡算）

以上影响因素合计约2万亿美元，基本解释了近年来，贸易顺差以及外汇储备增加额之间。

图12、“消失”的2万亿外汇储备：构成

我们应该看到，“消失”的外汇储备，大部分留存在民间和进出口企业手里，是一种藏富于民的表现。同时，也是人民币国际化和竞争力增强的表现。此外，过去几年美元周期性波动也对美元计价外汇储备造成一定扰动，但这种扰动长期看是中性的，不必大惊小怪。过去两年的外贸出口和外资流入规模表明，我国国际竞争力不仅没有下降，反而在持续提升；外资对中国的信心不仅没有降低，反而持续提高；我国外汇储备仍冠绝全球，应对外部冲击的能力仍坚若磐石，对此我们始终充满信心。

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