在过去的20多年中，作为中国经济增长的动力产业之一，房地产行业的发展功能已经被透支，房地产泡沫成为危及国家经济安全的主要因素之一；同时，以银行为 主导的间接融资方式，也发展到了极致，表现为企业的负债率接近世界之最，无法再大幅度地“加杠杆”。因此，当前我国经济要想“稳增长”，必须要有新的招 数。

　　党的十八届三中全会报告指出，要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比 重”。十三五计划期间，国家决策层面需要根据现代市场经济的特点和功能，在发展完善货币市场的同时，更加注重健全多层次资本市场体系，通过其功能的重塑来 缓解日益严重的资产短缺现象，在满足民众理财需要的同时，解决实体经济直接融资的需要。这是在资产短缺阶段破解中国经济下行压力、提质增效等难题的标本兼 治之策。

　　一、实体经济与虚拟经济的失衡：“稳增长”的主要难题

　　当前中国经济运行中存在着增长失速、产能过剩、债务高筑、房价过高、货币泛滥等一系列问题。这些问题只是现象，背后的原因在于经济结构的失衡。 经济结构的失衡不是产业结构失衡，也不是空间结构失衡，更不是所有制结构和企业规模结构失衡，而是实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡，即“实体经济不 实，虚拟经济太虚”。

　　“实体经济不实”，一是指现在很多企业不愿做实业或者比较浮躁，更愿意进入泡沫经济领域获取短期高利润；二是指一方面制造业产能严重过剩，但是 另一方面，国内很多机器设备和原材料却要依靠大量的进口来满足；三是指产业创新能力差，许多所谓的战略性新兴产业，实际上是顶着高新技术产业的“帽子”， 做的却是传统产业的活。四是指产业生产率低、附加值低，因为无法抵消不断上涨的生产要素成本的压力，很多实体企业处于亏损的状态。

　　“虚拟经济太虚”，主要表现在“四个高”：一是真实利率高。不断上升的利率加上不断趋降的物价水平，已经使真实利率水平脱离了实体经济可以承受 的极限，实体企业“融资难、融资贵”已经成为普遍的问题。二是汇率高。人民币汇率的高估和持续大幅度攀升，直接导致出口企业的大面积亏损倒闭。三是资产价 格高。过去是以房地产为主体的资产价格不断地拉高M2（反映现实和潜在购买力的重要指标）水平和利率水平，不仅抑制了民众消费和扩大内需战略的实施，而且 是使制造企业陷入困境的主要原因之一。现在是股票资产价格高估，既定的社会融资总量中，被过度地吸收到对有限交易的市场中，引起新的经济泡沫和市场风险。 四是债务率高。企业和地方政府负债呈现为“堰塞湖”，其严重性不是体现在债务规模和水平，而是表现在债务结构上，即我国地方政府主要是对商业银行负债，负 债的资产构成中很多是回报率倒挂的公共基础设施项目，负债的抵押物主要是价格虚高的土地资产。这种负债结构极有可能诱发局部金融危机。

　　我国现存的经济风险因素，也跟实体经济与虚拟经济之间存在的严重失衡现象有直接关系。例如，尽管我国迅速增长的M2已达120多万 亿，M2/GDP的比例也雄冠全球，但是却对应着通货紧缩趋势，迫使国家不断地释放流动性，不断地降准、降息。流动性都去哪儿了？因为虚拟经济过于泡沫 化，货币资金现在更多地被用于产能过剩的僵尸企业、维持地方政府投融资平台的债务、影子银行经营、推高房地产价格以及支付不断上涨的利率。超发的货币其实 并没有形成对商品和服务的有效需求，也没有用于真实的财富创造。

　　近些年来，虚实经济之间的失衡现象愈演愈烈，这就导致了以下几种现象：一是引诱实体企业放弃继续从事实体经济活动，转而“一窝蜂”地去从事股票 等虚拟经济业态。二是虽然政府进行了许多调控，采取了很多措施，但是资金就是进不了实体经济，而是在虚拟经济领域中“空转”。三是实体企业因为微利或严重 亏损，不仅无力进行创新，而且更有可能是被迫放弃实业，或破产倒闭。

　　二、资产短缺：实体经济与虚拟经济失衡的根本原因

　　针对我国实体经济“不实”、虚拟经济“太虚”的现象，有些人认为原因在于，现阶段金融业发展过度了，股票市场发展过火了，导致企业更愿意赚“快 钱”，因而心态浮躁，无心专注于实业活动。这种观点其实是错误的。目前，我国实体经济与虚拟经济的矛盾，不是因为金融发展过度了，而恰恰是因为现代金融业 发展不足，是长期存在的“资产短缺”现象所导致的。

　　一般来说，在新兴市场经济国家，其资本的实物产出能力很强，但金融资产的创造能力却严重不足。这一方面表现为产能过剩，商品价格不断走低；另一 方面，又表现为优质金融资产的长期供给短缺，即金融市场不够发达，金融工具和金融产品稀少，投资者投资渠道单一，结果导致有限的优质金融资产被过多的货币 所追逐，从而形成严重的资产泡沫和金融风险。严重的泡沫经济必然诱使或者迫使企业轻视或放弃实业活动，从而成为经济持续稳定增长的天敌。

　　中国从上个世纪90年代中后期开始，就已经告别了“商品短缺”阶段，开始进入到“资产短缺”阶段。进入新世纪之后，全面的资产短缺伴随的是严重的产能过剩和资产价格泡沫。这对中国经济运行和发展带来的消极影响，主要表现为以下几个方面：

　　第一，优质金融资产的长期短缺，在过去的十多年中，一方面表现为资本市场总体上交易低迷，上市公司股价严重低估，从而股市基本丧失融资功能；另 一方面，又驱使大量的家庭理财资金进入房地产领域，把其作为投资和投机的最好标的。因此，过去是资本市场漫漫熊市随着炒翻了天的房地产市场。而现在，这一 现象正在翻转过来，被冷落的房地产市场面对着被炒得令人胆战心惊的股票市场。因此，让更多的优质企业进入资本市场，提供更多的优质金融资产，才能吸收投资 进入资本市场，才能挤压资产泡沫，尤其是创业板泡沫和房地产泡沫。

　　第二，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国长期累积的结构矛盾无法通过市场机制正常解决，尤其表现为产能过剩行业不能进行市场化调整，无法发 动以收购兼并为主要特征的结构调整进程。西方国家的工业化进程迄今为止，已经至少出现过六次以上较大规模的收购兼并浪潮，它是产业结构偏差的清除机制。而 我国工业化到现在已经进入了中后期，却没有出现过一次像样的兼并收购高潮，故投资活动所累积的存量误差越来越大，产业结构失衡将成为干扰发展方式转型的主 要力量。

　　第三，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国发展进程严重缺乏稳定的长期资金。我国基础设施领域的长期投资一直主要依靠政府投融资平台，主要依 靠商业银行的短期贷款长期化使用，主要依靠土地资产作为抵押。这使得很多长期投资项目负债率过高。现在商业银行中长期贷款占比接近60%，这在任何国家都 是一个已经很危险的信号，蕴藏了巨大的风险。其实中国并不缺短期资金，缺的是稳定的长期资金。因此，未来中央与地方财政关系改革中，增加长期投资资金的供 应，特别是增加股权性资金和债券资金供应，就应该成为一个重要的政策取向和战略议题。

　　第四，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国面临货币超发的压力。存量资产无法盘活，增量资产也无法优化，导致经济体系存在着一方面不断吸收新 增资源和流动性，另一方面又不断地沉淀资源和货币的现象。这一现象是货币超发的内在压力所在。因此，优质金融资产供应短缺的矛盾累积到一定程度，就表现为 实体经济与虚拟经济之间的严重非均衡，从而有可能首先引发商业银行支付危机，并引起严重的经济危机。

　　三、缓解资产短缺：以制度创新重塑增长动力结构

　　在资产短缺背景下，正常的资本市场的调节机制，将至少会从两个方面发挥作用：一是在金融资产需求和价格上涨预期的推动下，金融资产泡沫价值增 加，金融资产供应上升；二是金融资产超额需求的存在，将会造成商品市场供过于求，由此导致通货紧缩发生，物价下降，实际金融资产供应增加。

　　我国自从上世纪末、本世纪初正式进入资产短缺阶段后，经济运行中的金融资产泡沫、产能过剩、通货紧缩和CPI降低都发生了，但是金融资产供应的 速度却没有跟上，由此引发了上述两者之间的恶性循环效应。这是中国实体经济陷入下行压力的深层次根源，也是现在“稳增长”的最大难处所在。因此如何千方百 计地大幅度地增加优质资产供给，也即提高企业直接融资的比重，不仅关系到经济增长动力结构的重塑，而且也是我国宏观经济政策的主要着力点。建议从以下几方 面进行制度创新：

　　首先，在完善主板、中小板和创业板的同时，加快场外交易市场的建设。2012年以来相继兴起壮大了“新三板”与上海股交中心、深圳前海股交中心 等多达30余家的股权交易市场。目前的主要问题，一是各场外交易市场法律地位不对等；二是除“新三板”外，其余性质均定位为“区域性市场”，束缚了市场发 展的空间功能；三是市场监管制度对地方股权交易中心的功能限制太多，使其交易活跃度、市场发展规模受到很大限制，不利于引入竞争机制；四是缺乏统一规划、 市场布局重复，在我国场外市场建设过程中，同类市场已达30多个，有的省甚至在多个城市建设股权交易市场。

　　第二，尽快推进商业银行在风险隔离前提下的混业经营模式。商业银行的混业经营模式是当今金融业的发展趋势。我国金融业目前的分业经营体制不利于 利用现有的金融渠道大力发展直接融资市场。在打破资本市场进入限制的过程中，只让民营、外资进入资本市场业务，不允许商业银行实行混业经营，只不过是对该 市场利益的再分配优先倾斜前者而已，并不能由此改善融资效率。应该允许商业银行的业务类型进行拓宽。为此建议修改《商业银行法》，允许它们从事资产证券化 业务、代理证券交易、代理大宗商品和金融衍生品交易业务，以及从事互联网金融服务等。这意味着银行在金融体系中地位的重新上升。

　　第三，直接融资市场发展的重点，是资产证券化和相应的债券类市场，而不是股票市场。西方国家企业的直接融资规模一般要比间接融资高3—5倍，直 接融资中，债券融资比例又要大大地高于股票融资。我国未来的资本市场的发展也要优先发展债券市场。为此可以通过加快推进资产证券化的速度来进行。这也是盘 活货币存量、化解金融风险、为资本市场提供优质资产、提升股市信心的主要措施之一。对政府投融资平台形成的基建资产项目，收益有保障的部分优质资产，应该 强令其限期变现归还商业银行贷款；收益一般的，可以由省和中央财政通过适当的财政补贴，使其形成底层资产的正回报率，并设法在此基础上进行资产证券化，通 过财政补贴、货币发行等增量货币盘活资产存量。

　　第四，应该进一步提高国有资本转社会保障基金的比例，并允许社保基金把这些资本的收益投入到金融市场运作。国有资本收益上缴财政的比例，也应该从要求的2020年达到30%提高到50%，并允许其在运用于保障和改善民生支出之前，可以投入资本市场运作。

　　第五，要给地方政府建立包括房地产税、消费税、环境税、个人收入调节税等在内的稳定的主体税种，使其逐步摆脱依赖土地财政的不良格局，允许其用 未来10-20年的税种收入在债券市场变现融资。这需要在中央与地方财权事权关系的调整中，把房地产税等作为地方政府征收和掌控的主体税种，同时要求地方 政府逐年上缴一定比例的土地出让金归中央政府。经过这种转换降低地方政府干预房地产市场的利益激励机制。

　　（作者：第十二届全国政协委员、南京大学经济学教授、长江学者特聘教授）

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