不劳而获：一种金融迷思的破产

秦  朔

　　最近与朋友交流，有两个现象经常被提到。

　　一是南京几家龙头民企集团，近期都因资金链极度困难，不得不业务重组，聚焦主业，砍掉旁枝，从外部引进战略投资者。某集团创始人说，过去贪大求全，今后要完全以利润为导向，做专、做强才是首要的，其次才是规模，未来能瘦身的要继续瘦身，能处置的资产要坚决处置。

　　过去比着“做大”，现在反思“贪大”，变化很明显。

　　我想到的问题是，过去为什么能把资产膨胀得这么大？膨胀的条件是什么？因为单靠生产经营、盈余公积所积累的自有资本，绝对做不了那么大。

　　一位朋友说：“还不是钱太多了！那么多银行找着给钱，自己就真以为借的都是自己的了！”

　　另一个现象是，中国最新富豪榜前20名清一色都是实体经济，无论是做产品还是做服务。有做水的，做酱油的，做手机的，做家电的，养猪的，造电池的，开连锁眼科医院的，做生物医药的，做物流快递的，通过互联网卖货、卖广告、卖外卖的，还有一个造房子的。而且基本都是专业化的公司。

　　过去是看不明白的企业估值高，现在是看的明白的企业估值高。

　　在北京的一次财经媒体主编聚会上，有人说，过去看不懂他们是怎么运作的那些大集团，现在已经不剩几个了，一只手就能数过来，看看谁是下一个倒下的吧。

　　做企业就有风险，真能基业长青的很少，企业家的苦和难我们并不确切知晓，所以简单批判和挖苦资金链出了问题的企业，未必公允。

　　但是，从企业家思维看，的确要扬弃财富驱动，走向价值驱动了。太多教训告诉我们，坚持价值驱动的企业，财富往往水到渠成，而财富驱动的企业，可能一时登峰造极，却很难善终。

　　财富驱动，以财富膨胀为目标，往往会偏离价值创造的主航道，沉迷于“玩资本”“以钱生钱”之道。其中的金融迷思，到了破除和觉醒的时候了。

　　一

　　曾几何时，我们的时代在很大程度上是以财富论英雄，追逐财富、财富至上是主旋律。形形色色的金融术士则提供了一套又一套的炼金术，撩拨人们一夜暴富的心弦。

　　20多年前我在北京南德集团总部采访牟其中，第一次听到“种田不如做工，做工不如经商，经商不如贷款，贷款不如不还（指上市）”的理论，那也是我最早被资本运营的概念洗脑。

　　牟其中说：“我们要跻身世界十强企业很容易，因为我发现了一种新的办企业的方法，世界上任何一个企业只是经营一项产品，而我们是经营工厂，是经营企业的企业。打个简单的比方：别的企业都是生产蛋，而我们专门养鸡。我们花很多钱养一群生各式各样蛋的鸡。你一只鸡再能生蛋，也比不过我一群鸡每只生一个蛋。”

　　我是生产性创新的信奉者，思维跟不上牟其中的高度，所以在《牟其中，你让我们怎么理解你？》（《南风窗》1998年第三期）一文中写道：我们并不反对“虚业”的存在，而且也清晰地意识到资本经营、知识产业的价值，但无论就中国经济还是全球经济来说，“实业”都是根本，是基础。“虚”的介入只是为了把“实业”做得更好，大家都玩虚的就会酿成泡沫经济。

　　在牟其中之后再次听到“世界十强”的目标，是2015年海航首次进入《财富》世界500强后，海航创始人表示，进入世界500强只是海航的新起点，海航立下了新目标：未来5年，进入世界500强的50名至100名之间。未来10年，海航将进入世界500强的第一方队，入列前10名。

　　为此，海航的“买买买”提速，据Wind数据，2016年年中，海航总资产为5428亿元，到2017年底，总资产已飙升至12319亿元。

　　资产是负债加所有者权益。可惜玩着玩着就忘了债是要还的，就忘了资不抵债后只是“负翁”，弄不好要破产的。

　　俱往矣。过去五六年，很多习惯“买买买”的富豪集团都已从各种闪亮的榜单上退出，有的四大皆空，有的委身他人，有的甚至锒铛入狱。

　　这是一场大清洗。清洗的对象，是作为一种金融迷思的“不劳而获”。

　　二

　　什么是作为一种金融迷思的“不劳而获”？

　　可以做很多展开，如寻租式套利、欺诈式割韭菜。就我观察，“不劳而获”在企业家群体中主要有两种表现，一是追求“资金利差的套利”，二是追求“估值倍差的套利”。

　　先说“资金利差的套利”。即在资金端借到低成本资金，然后投到有更高利息收益，或能通过上市退出获得暴利的资产端。

　　这些年大量的股权投资项目背后，都有对赌和回购条款。如总部在深圳的某房地产巨头2016年引进私募时承诺，在未实现上市情况下，将兜底保证投资者年均7.79%的投资收益。同年，某商业地产公司进行私募时承诺，将在2018年9月前在A股上市，如果无法成功上市，将以每年8%～10%的代价向投资者回购股权。此即“明股实债”。在非标市场上，承诺15%～20%收益率的资产一度多的是。

　　如果资产端的收益确实可兑现，就会产生一个明确的套利机会：只要你能借到更低成本的资金，借的越多，杠杆率越高，回报就越大。

　　那么谁能借到钱，多借钱，借便宜的钱呢？

　　国资是可以的。但国资在投资端有严格纪律，有集体决策机制和上级风控要求，更重要的是，国资领导人的个人风险偏好一向很低，因为就算投资赚的再多也和个人利益无关，而投错一个两个则会终身追责，所以选择安全第一，不追求利润最大化，犯不着大搞“资金利差的套利”。其“套利”主要是在企业内部各板块之间或为供应链上的企业进行助贷、担保。

　　过去这些年热衷于通过资金利差搞资产、资本运作的，往往是地方“知名民企”，有的“名”是名实相符的“名”，有的“名”是徒有虚名、用各种手法包装出来的“名”。但无论如何，只要有名，有规模，政府和金融机构的信任度就高，真出现问题，得到协调帮助的可能性也大。这就极大膨胀了这些“知名民企”的信用，特别是在银行水量充足、急于放贷时。大量“知名民企”通过内部多家企业之间的相互担保，转借信用，借到了天量资金。

　　有不少知名民企觉得实业太苦，乏味，干脆直接去搞金融，他们也容易获得金融牌照，因此可以利用不同种类金融机构间的关联交易，筹集资金，如滚动卖短期理财产品，自己做通道，经过不同的资管计划和多重嵌套，将借来的债务资金变成“股权资本”，到处参股兼并，不断扩张资产负债表。

　　靠生产经营利润形成的资本，一般来说都是线性的，慢速的，有限的，背后是“劳动创造价值”“核心竞争力创造价值”的规律。而靠信用扩张、信用交叉叠加形成的债务型资本，是快速的，指数增长的，胆子越大膨胀越快。

　　从道理上说，如果资产端能兑现承诺收益，资金端的压力就可以化解，就可以顺利套利。问题是，在全社会平均利润率并不高的情况下，谁能保证每个项目都能成功？君不见有多少投到体育、影视、互联网风口项目上的资金都打了水漂？有多少上市承诺都无法兑现？不良资产数不胜数。最后发现，靠投资别人赚大钱，只是一个概率游戏。想赢面大，那是另一门专业学问。

　　如果是拿自己经营积累的剩余资本去投资，亏了就亏了，不会动摇企业根本，如果是借钱投资，把负债转化为资本金去投资，或者短贷长投，一旦投进的是不良资产、有毒资产的陷阱，很可能血本无归。只能求爷爷告奶奶拆东墙补西墙，借新还旧，或用“大而不能倒”逼债权人继续输血，债权人不理睬，就只能卖儿卖女去还债。

　　三

　　再来说一下“估值倍差的套利”。

　　对企业的估值，最常见的就是PE（市盈率），即利润与股价之比。所谓“估值倍差的套利”，就是很多企业痴迷不已的，用高PE估值去收购低PE的业务，再把它装到高PE公司里，获得估值套利。

　　“赚钱最好的方法不是做业务，是用高PE的公司吃低PE的公司，不仅40倍吃20倍的公司会有利润赚，把PE从20倍打到40倍市值也会翻番。”诸如此类的“市值管理术”多年来甚嚣尘上。

　　分众传媒创始人江南春多次讲过自己的教训，当初在纳斯达克上市后，为维持高成长率，推动股价前进，不断收购。“当分众处于30倍PE的水平，以6倍PE收购一家公司，可以立即提高每股收益率。”分众快速收购了数十家公司，市值也在两年多里从不到7亿美元膨胀到86亿美元，PE从25倍打到了40倍。

　　然而，“我们根本没有想，这些业务有没有协同？对我们的核心竞争力和为客户创造价值有没有变化？收购的这些公司，三年业绩承诺完成后，这些人不做了怎么办？我有没有能力整合？会不会面临人走之后，留给你一推空壳？”

　　结果确实如此。“我们此前收购的那些东西一直减值，最惨的时候一个季度减了8亿美金，股票一路被腰斩，从86亿美金变回了6亿美金。这时你发觉，当你恶念四起，想故意拉抬股价满足自己私欲时，不但没有可能把公司拉到80、90亿美金，反而让公司又回到6亿美金的低值。”

　　在中国A股市场上，近年出现了很多因为商誉减值暴雷的案例，原因基本都是当初收购的“低PE资产”，事后被证明“收购在了山顶上”，不但没有赚到便宜，还备受拖累。

　　前一段碰到广东的朋友，说起潮汕地区两家上市公司的命运，不胜唏嘘。

　　一家是，2009年就上市了，是“A股动漫第一股”，市值一度也做到大几百亿，现在不到80亿。最大的原因就是不重视内生发展，内涵增长，一直在外面买买买，“业绩不够，并购来凑”，最后却被并购反噬。

　　2015年前的股价不断被推高，是因为买买买的隐患还没有暴露，市场还怀着的幻想，2018年因收购标的业绩不达标，商誉减值，当年巨亏16.3亿，从此陷入低谷，跌跌不休。

　　而另一家潮汕企业家创立的晨光文具，2015年才上市，创立31年就做了文具这一件事，市值目前接近700亿，最高时八九百亿。公司这些年给投资者的分红远远超过上市时募集的7.89亿。

　　同一个地方的公司，一个做了太多眼花缭乱的动作，市值却从几百亿回到几十亿，一个专心一意做好一件事，市值从几十亿升到几百亿，对比一下太有借鉴意义了。

　　江南春有句话说的很好，“是非即成败，做‘是’的事情就成，‘非’的事情就败。无论讲多少概念故事，落实到最后，还是看对社会、世界创造了什么价值。”

　　四

　　无论是“资金利差的套利”，还是“估值倍差的套利”，作为金融运作手段，本身是中性的，无所谓是非。

　　但是，当本该以价值创造为本体的企业家，一味追求这两种套利，对金融兴趣远超实业兴趣，关注的不再是生产性创新，而是财富滚滚来的盛况，就会误入歧途，情节严重的甚至万劫不复，再无机会翻身。

　　而多年来真正被资本市场认可、也为股东和中小投资者创造了丰厚回报的公司，都是脚踏实地的价值创造型公司。美的集团董事长方洪波最近在接受《上海证券报》采访时说，对上市公司来说，高质量发展就是要给资本市场一个正向的、有益的回馈，最起码就是要具备盈利能力、现金流能力、分红能力和持续性发展，尤其是自由现金流要非常好。有了自由现金流能力，才有分红能力，这是上市公司高质量发展在微观层面最基本的要求。

　　自2013年整体上市以来，美的集团已累计分红约470亿元，每年现金分红比例维持在40%以上。美的集团无论是高比例分红还是大手笔回购，所用资金都是依靠自身经营产生的现金流，没有靠资本市场的一分钱。

　　方洪波说，用融资、筹资得来的资金来分红或回购，是没有持续性的，靠讲一些空话大话也没有意义。

　　只有走出不劳而获的金融化迷思，企业才能回到“具备盈利能力、现金流能力、分红能力和持续性发展”的道路上。中国经济也才能固本强基，行稳致远。

　　金融是重要的，有好的金融也有坏的金融。好的金融也是需要以价值创造为本的。这方面正面案例也不少，只是并非本文主题，以后有机会将专门讨论。

　　五

　　最后讲一个和商业、资本、财富无关的小故事。

　　去年上海的世界人工智能大会上，我认识了秒针和明略科技的创始人吴明辉，这是一家企业级数据分析和组织智能服务平台，有些能力全球领先。

　　吴明辉讲过一个故事。他2000年因奥数获奖被保送北大数学系，北大2000级数学系到现在已经有4位国际有名的数学家了，其中有一个叫恽之玮，拿过好几个世界级的数学奖，未来有望拿到最高的菲尔兹奖。

　　恽之伟在江苏常州高中读书时以满分获得了第41届国际数学奥林匹克金牌，在北大读本科时数学专业课19门100分，7门99分，绰号“恽神”。他本科毕业申请到美国读研，只给前十名大学写了申请，前四名都给他发了offer，第五名开始给他的回信都是：亲爱的恽之玮同学，You are over qualified（你过于合格了），反正你也不会来，给你发offer也是浪费资源。

　　山东烟台人吴明辉从小也是学霸，初二就开始编程，大一时北大举办数学建模竞赛，他去找“恽神”，说：“恽之玮，你数学最好，我编程最好，咱俩组个队吧，就天下无敌了。”

　　“恽神”语重心长说：“明辉同学，我们学数学不是用来做应用的。”

　　吴明辉说，这充分打击了我，我也知道了跟神的区别是什么，在他的脑子里面数学就是理论，不考虑应用。

　　“他到现在没有微信，不用智能手机，如果我们联系他的话只能发邮件。我有好几个在美国的同学都是这样，只能发邮件联系，顶多发短信，这是真正的数学家。他们的物质生活是很辛苦的，大家看拿了世界级这么厉害的奖，奖金10万美金，对于数学家国家科研资助的钱也不多。数学离商业是非常非常远的。”

　　中国今天有很多卡脖子问题，推到最后据说就是数学、物理学、化学问题。可是我们有多少优秀的学数理化的青年学子，大学毕业，研究生毕业，第一选择都是金融。

　　中国的财富大时代仍在演化中，澎湃不息。

　　但关于财富的迷思所造成的困扰，让我们不能不回到原点进行思考。

　　财富不是全部，甚至也不是最重要的价值。

　　不创造真实价值，这种迷雾再大，终会散去。

　　本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：秦朔转自虎嗅APP微信号