警惕人民币汇率走势的逆转风险

商务部研究院研究院 研究员 梅新育

原载《香港传真》2008年5月21，NO.2008-42，

    尽管人民币对美元即期汇率中间价已经破7，而且在继续升值，但人民币汇率走势逆转的风险正在加快积累，近日一年期人民币无本金交割远期市场上人民币远期汇率贬值，就是衍生市场向我们发出的警报。

    人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向的逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次贷危机传染，以及国际游资认为中国大陆汇率和资产市场收益到顶而套现，在华外资企业积累了巨额留存收益，海外游资主题借贷投入中国市场、私人股本基金积极参与在华直接投资及其高杠杆投资策略等因素又将强化这两个基本机制的冲击力。

一、资本回流是美国次贷危机对中国的最大潜在冲击

    美国次贷危机冲击中国最危险的途径不是贸易联系，而是通过金融市场的传染。任何投资者都存在“本土偏好”，西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资，其主要功效不过是在主流投资收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生了重大变化，如提高利率等，或是蒙受重大损失而需要重新配置资产，西方投资者就可能大规模地抽回在新兴市场的投资。

    中国目前尚未陷入金融危机，遭受危机传染的程度不如欧洲，这并不是不出售中国资产的理由，反而恰恰是他们将优先选择出售中国资产的理由。假设一家海外机构投资者的资产组合包括中国大陆、美国和欧洲三个地方的资产，其美国、欧洲资产市值由于金融危机而已经大幅度贬值，其结果是出售这些资产也难以筹集足够的现金用以救急，而这些可供出售的美国、欧洲资产市值可望在不甚久远的未来显著回升，而其中国资产市值仍然比较接近真实价值或高估的价格出售中国资产以筹集现金救急，保留市值严重低估的美国、欧洲资产。

    由于中国金融业改革进程中引进的海外投资者集中于美国欧洲金融机构，而次按危机的损失恰恰也集中于美欧金融业，特别是部分所谓世界一流的金融机构，这一事实加大了我国金融市场面临的外资抽逃潜在的冲击。按照彭博社统计，在截止于2008年4月25日的全球金融机构3083亿美元损失中，美国损失1527亿美元，欧洲损失1398亿美元，亚洲损失158亿美元，在次贷危机损失榜上，花旗、瑞银、梅林、美国银行、苏格兰皇家银行、摩根士坦利、汇丰、摩根大通、瑞信和德国工业银行分列前十名，损失饿度高达1937亿美元，而上述十大损失者中，除了德国工业银行一家之外，几乎全都积极地参与了参股中国金融机构，而且他们变现中国股权投资以救总部之急的动机也不可忽视。

    摩根士坦利欲出售中金公司的股权，固然与其无法取得中金公司内部主导权有关，但也是为了填补其损失。如果这些受损的海外金融机构纷纷大量出售其持有的中国金融机构股权，不仅影响中国外汇市场，而且会对这些金融大盘股行情乃至整个股市行情产生向下压力，并对这种中国金融机构内部的治理结构造成不确定性。甚至市场上对海外受损金融机构寻求从中国市场弥补损失的预期也会对市场产生重大压力。

    在平安再融资风波中，市场上就普遍将平安再融资与其第一大外资股东汇丰的巨额次贷损失联系起来，尽管这种联系未免失之 牵强，却给市场造成了实在的影响。

二、国际游资在中国资产市场套现回流的压力增长

    自从2002年下半年人民币升值预期兴起以来，国际游资大量流入中国大陆，楼市、股市等资产市场是其主要栖身之地。然而，时至今日，中国楼市已经陷入观望，股市更是萎靡不振，汇改至今人民币汇率持续升值，也意味着日益逼近这一轮生枝周期的顶点。如果国际游资判断中国大陆汇率和资产市场收益到顶，那么，他们套现回流操作将重创人民币汇率，而中国资产市场的预期走势恰恰令人不可过分乐观。

    汇改至今人民币兑美元汇率的帐面升值在本质上有相当一部份不过是美元贬值的表现而已，而编制持续多时的美元汇率正在积累反弹的动力，国际金融市场众多机构普遍预计下半年将出现美元汇率反弹，而美元汇率的反弹将压榨人民币兑换美元汇率升值中的水分，从而加重人民币兑美元汇率下调的压力。

    三、强化资本流动逆转冲击力的因素

    随着中国利用外资方式的创新发展，即使传统上认为波动性较弱的外商直接投资也发生了变化，外资企业不仅可以通过转移定价以金出口贸易方式完成资本流动，且高报进口、低报出口的资本外逃方式能够减少企业账面利润，特别符合两税合一之后某些外资企业的需求，而且越来越多帐面上的外商直接投资实际上是私人股本基金之类机构投资者所为。如果说传统的市直经济部门投资者倾向于终身从事某一行业，投资就是为了长期经营管理，那么，这类机构投资者对非上市企业的直接投资也一样是纳入“外商直接投资”栏目。更危险的是，这类私人股本基金习惯于采用高杠杆投资策略，因此蕴藏的风险较高，凯雷资本清盘就在我国企业界引起了强烈的反响。

    在华外资企业的巨额留存收益将加倍放大上述机制的冲击力。由于中国对外商投资企业利润留存和再投资给与优惠，以及出于避税等动机，在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配。尽管具体总额尚未正式纳入政府统计二不得而知，但相信必定高达千亿美元级别，甚至可能有两三千亿美元之多。而在现行的外汇管理制度下，这笔随时可以动用的资金完全可在一夜之间汇出，这种局面一旦发生，中国外汇市场和资产市场将遭受怎样的冲击，可想而知。  

    理性并不总是金融市场的主宰。非理性集体行为才是市场的常态。在长期内，相信人民币兑美元仍呈升值态势，但在中期内，只要上述机制启动，外逃的市场参与者达到一定点数量，其余市场参与者就会在一片恐慌之中争先恐后出逃。最后导致外汇市场不可收拾。人民币汇率从一路升值急剧转为大幅度贬值。

    人民币汇率一旦逆转对我国多冲击

    一方面，不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，届时将陷入类似1997年金融危机后韩国财团那种境地。另一方面，我国外债负担将显著加重，2007年我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.5%，短期外债与外汇储备的比为14.4%，均在国际标准安全线之内，但对外担保的或有负债并未纳入其中统计。而且，为了发展海外投资，我们的政策总体上倾向于放松对境内母公司、境内金融机构向境外子公司提供担保的限制。在人民币汇率升值的时候，这些或有负债不至于形成问题，因为获得担保在海外融资的企业其人民币所有者权益日复一日地升值，其外币负债则相对贬值，一旦汇率逆转，问题就要浮出水面了。

五、人民币汇率逆转的信号

    一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，在长期内人民币兑美元无疑会进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们必须看到人民币贬值风险在在快速积累。近期人民币在NDF市场上远期汇率的贬值就是信号。在实践中，NDF市场也已经不止一次地成功地预警了新型市场货币危机。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。

NDF市场再响警报_二论人民币汇率走势的逆转风险

梅新育 2008年05月08日

NDF市场上人民币兑美元一年期汇率报价连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号

尽管我国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，我们不可低估其风险

笔者在4月14日的《第一财经日报》上撰文《“破7”之际须关注汇率逆转风险》，提出一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，尽管在长期内人民币兑美元无疑将进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们决不可无视人民币汇率走势逆转的风险，而且这种风险正在加快积累中。为时不过半月，海外无本金交割远期（non-deliverable forward，NDF，又译作“离岸非交割远期”）市场上人民币兑美元一年期汇率报价便连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号。

为何NDF行情可作为早期预警指标

非交割远期交易合约近似纯粹的货币远期合约。同样是固定交易双方之间的货币远期价格，不同之处在于传统远期合约要求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币，非交割远期交易则总是以一种货币（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须交割本金部分。非交割远期交易合约与货币期货合约也很相似，只不过它是在场外而非有组织交易所中进行交易的。非交割远期交易安排的目的是使交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，一般是为了规避不允许本国货币用于任何典型远期合约交割的资本和外汇管制，因此主要是在离岸市场上交易。

这样，一个典型的远期交易合约中的远期汇率反映的是在岸国内利率与美元利率之差，而非交割远期交易合约中的指定汇率反映的是离岸利率与美元利率之差。对在岸和离岸利率之间的差额（可能很大）进行套利收益相当可观，但一般只能由拥有当地分支机构的跨国银行来进行，这成为其利润的一大源泉。

为什么NDF行情可以作为外汇市场的早期预警指标？

这是因为扣除风险因素以后，可以将远期价格视为市场对基础价格的可能终值的概率分布均值的判断。尽管远期汇率通常是对未来即期汇率的有偏（biased）预期，但结合运用汇率预期调查等其他解释外汇市场系统预测误差的方法，就可以从中汲取关于未来即期汇率的有用信息。传统上，远期汇率方法只应用于成熟市场，随着新兴市场货币无本金交割远期市场的扩散、某些国家在岸市场的深化，新兴市场开始具备应用这些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。Jinwoo Park对韩国元的研究则表明，一旦解除管制并实现市场深化，离岸非交割远期市场变动将领先于国内即期市场，换言之，就是离岸市场首先完成价格发现功能，其信息可以用于预测在岸市场压力。人民币无本金交割远期市场出现于1996年，1997年东亚金融危机后交易日趋活跃，因此这一方法对中国也有一定借鉴意义。实际上，2001年11月，人民币离岸非交割远期升水大幅度下降，在个别交易日甚至出现远期贴水，就表明海外市场对人民币贬值预期下降，甚至出现了对人民币的升值预期，而这一升值预期已经为日后的发展所证实。

资本流动逆转的因素

在上一篇文章中，笔者认为人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次按危机传染，以及国际游资认为中国内地汇率和资产市场收益到顶而套现，在华外资企业积累了巨额留存收益、海外游资主体借贷投入中国市场、私人股本基金积极参与在华直接投资及其高杠杆投资策略等因素，又将强化这两个基本机制的冲击力。在此需要补充的是，某些第一篇文章尚未提及的因素还将进一步强化资本流动逆转的冲击力。

在第一篇文章中，笔者将资本回流视为美国次按危机对中国的最大潜在冲击。需要指出的是，由于中国金融业改革进程中引进的海外投资者集中于美欧金融机构，而次按危机的损失恰恰集中于美欧金融业，特别是部分所谓“世界一流”的金融机构，这一事实加大了我国金融市场面临的外资抽逃的潜在冲击。

按照彭博统计，在截至4月25日的全球金融机构3083亿美元损失中，美国损失1527亿美元，欧洲损失1398亿美元，亚洲损失158亿美元；在次按危机损失排行榜上，花旗、瑞银、美林、美国银行、苏格兰皇家银行、摩根士丹利、汇丰、摩根大通、瑞信和德国工业银行分列前十名，损失额度高达1937亿美元。而上述十大损失者中，除了德国工业银行一家之外，几乎全都积极参股中国金融机构。而且他们变现中国股权投资以救总部之急的动机也不可忽视，摩根士丹利欲出售其在中金公司的股权，固然与其无法取得中金公司内部主导权有关，但也是为了填补其损失。

如果国际游资判断中国内地汇率和资产市场收益到顶，那么，他们的套现回流操作将重创人民币汇率，而中国资产市场的预期走势恰恰令人不可过分乐观。

房地产市场的风声鹤唳已是有目共睹，我们对下调印花税后股市的持续回升也不宜高估。截至4月23日，剔除不可比因素之后，已披露2008年第一季度财务报告的486家公司共实现净利润389.91亿元，同比增长55.12%，貌似形势大好，深入分析则不然。上市公司净利润中有相当一部分（大约10%~15%）来自于下调企业所得税，而且业绩增长最高的恰恰是面临严峻考验的房地产行业（35家公司实现净利润同比猛增361.45%）。

与此同时，我国出口增幅正在显著减缓，尽管按照美元计价的出口仍在增长，但第一季度的贸易顺差已同比减少，在国际市场上引起了广泛的关注，对人民币升值预期的支持由此遭到削弱。

随着中国利用外资方式的创新发展，即使传统上认为波动性较弱的外商直接投资也发生了变化。外资企业不仅可以通过转移定价以“进出口贸易”方式完成资本流动，且“高报进口、低报出口”的资本外逃方式能够减少企业账面利润。而且越来越多账面上的外商直接投资实际上是私人股本基金之类机构投资者所为。这类机构投资者对非上市企业的直接投资的目的就是为了日后卖出谋利。尽管在外资统计账面上这类投资也一样是纳入“外商直接投资”栏目。更危险的是，这类私人股本基金习惯于采用高杠杆投资策略。

谨防人民币急剧贬值风险

截至2008年3月末，我国外汇储备已达16821.77亿美元，上述潜在外逃资金规模合计数千亿美元，这种数量对比只能确保我国在极端情况下不至于无法偿付，却不足以保证我国维持人民币汇率不下调。因为我国外汇储备存在的形态并非随时可以无成本取用的现金，而是证券资产，潜在外逃资金可以集中在短时期内外逃而要求兑换外汇，而货币当局要将如此巨额的证券资产在短时间内变现以便兑付外汇，将导致其市价显著下跌，令自己蒙受可观的损失。

尽管我国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，我们不可低估其风险。

一方面，目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，届时将陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地。从2007年12月末的2198.03亿美元到2008年3月末的2687.95亿美元，外币各项贷款余额在3个月里增长了489.92亿美元，增幅高达21.97%；同期本外币各项贷款余额从277746.53亿元增长到293866.91亿元，增幅仅5.80%，外币贷款增长幅度之大，由此可见。

另一方面，我国外债负担将显著加重。不错，根据国家外汇局的初步计算，2007年我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.52%，短期外债与外汇储备的比为14.40%，均在国际标准安全线之内；但对外担保的或有负债并未纳入其中统计。而且，为了发展海外投资，我们的政策总体上倾向于放松对境内母公司、境内金融机构向境外子公司提供担保的限制。在人民币汇率升值时，这些或有负债不至于形成问题，因为获得担保在海外融资的企业其人民币所有者权益日复一日地升值，其外币负债则相对贬值；一旦汇率逆转，问题就要浮出水面了。

人民币汇率升值压力并不是21世纪才出现的新问题，上世纪90年代我们就已经经历过，笔者当时所见到的最“温柔”的主张也要求人民币兑美元立刻升值30%。但是，1997年金融危机爆发后，人民币汇率升值压力几乎在一夜间转为贬值压力，这段历史未必没有可能在不久的将来重演，我们的政府和市场参与者们不可不加以足够的关注。

（作者为商务部研究院副研究员，文章仅代表个人意见）

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