梅新育：国际游资外逃风险加剧

2008年09月08日 《中国经济报告》杂志

国际游资(hot money，又译作“热钱”)无疑是当前中国经济生活中名列前茅的热门话题，但也是意见歧异、众说纷纭的话题，以至于不同人对其规模的估计相差甚远。之所以如此，在相当程度上系未能界定热钱范畴所致。因此，在探讨这个问题之前，我们需要明确究竟何谓“国际游资”。

何谓“国际游资”？

在知名的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，布伦丹?布朗(Brendan Brown)在此对“国际游资”提出了如下定义：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”这一定义不失严谨，但仍然存在缺陷。

外商直接投资是否应当纳入热钱范畴？外商直接投资的利润留存呢？……对这些问题的不同看法直接导致了热钱估算规模天差地远。毫无疑问，打着“外商直接投资”旗号流入中国境内的资本中必定有乔装改扮的一贯奉行基金策略的纯粹的热钱；但上述争议之所以发生，主要还因为争议各方隐含地认定热钱与非热钱之间泾渭分明，不会发生相互转化。其实，热钱与非热钱之间并不存在截然不可逾越的障碍，两者可以相互转化。有些资本流入东道国之时并非热钱，但在汇率发生巨变之时有可能转变为热钱，如正常的外商直接投资及其留存利润；有些资本流入东道国之时本意是牟取短期利差、汇率变动或金融资产收益差价，属于热钱，但也有可能由于种种原因而沉淀下来，从而转为非游资。毕竟，任何投机资本都不可能百战百胜，从无失手，即使索罗斯这样的高手也不例外。

早在1937年出版的《国际短期资本流动》一书中，查尔斯?P?金德尔伯格便提出，投资者事先常常并不清楚究竟应该在国外投资多久，必须根据将来的情况才能决定是否需要改变资本投向，因而主张根据投资者的基本行为动机来定义国际短期资本流动，认为：“所谓国际短期资本，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动的方向。即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。”正因为如此，本意旨在投机的热钱流入中国的规模不可能有某些说法所声称的好几千亿乃至上万亿美元，但是一旦热钱流向因为汇率逆转等因素而逆转，外逃和存在强烈外逃动机的资本规模必将远远超过内流的热钱规模。

中国市场国际游资流动方向与流入渠道

2002年以来，在人民币汇率升值及其预期等多重因素作用下，中国市场国际套利资本流向和规模发生了重大转折，从1997年东亚金融危机之后的外逃为主转为内流为主，规模也急剧增长。

与其它国家一样，进出中国的国际游资既有海外资金，又有本国国民积累的资金，国际游资主体也不限于金融机构，而是还包括工商企业和居民个人。由于中国没有全部开放资本项目和金融市场，进出中国市场的国际游资多数通过变相资本流动方式。也正由于其“灰色”特征，我们不可能准确统计进出中国市场的国际游资总体规模。至于游资流动渠道，我三四年前曾经总结了11条渠道：货币走私(直接带现金出入境)、进出口伪报(主要是转移定价)、侨汇与平行贷款(parallel loan)、提前错后(leads and lags)、借用外债、利用海外应收帐款科目、离岸银行业务、国际信用卡、人民币掉期业务、合格外国机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investors，QFII)、企业与居民存款转换货币；时至今日，国际游资的具体流动方式当更为“丰富多彩”。其中，假冒外商直接投资、转移定价、提前错后、借用外债等渠道最为重要，而服务贸易转移定价、侨汇与平行贷款、提前错后当属增长最快的渠道之列。

中国已经连续多年位居全世界发展中国家和地区引进外商直接投资的首席，正是在外商直接投资渠道，近3年商务部和外管局在利用外商直接投资数据上出现了引人注目的差距。本来，截止2004年，历年商务部发布的“实际利用外商直接投资”金额与外管局发布的《中国国际收支平衡表》上“外国来华直接投资”项目的数据都是一致的，双方各自的原始统计数据之间的差距也不过是个位数而已。然而，2005～2007年，商务部和外管局两机构各自发布的外商直接投资数据出现了可观的差距，前者发布的“实际利用外商直接投资”金额依次为724.06亿美元、694.68亿美元和826.58亿美元，后者发布的“外国来华直接投资”项目数据依次为855.06亿美元、865.67亿美元和1496.24亿美元，2007年度后者数据比前者高80%强。两个主管部门的统计之间出现如此巨大的差距，部分原因可能就是投机者假借“外商直接投资”名义流入境内所致。毕竟，我国对外商直接投资的流入基本上没有限制，对流入之后的“外资企业”资金运用方向没有监管，对“外商直接投资”本金和利润的汇出也没有限制，这样，投机者完全可以假借“外商直接投资”名义流入，流入之后不是用于厂房、设备等生产经营支出，而是投向股市、房地产等资产市场，牟利得手之后也能顺利地汇出。

服务贸易转移定价和母子公司之间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费等行为同样可以作为逃避税收和资本管制的手段。20世纪50年代，巴西实行严厉的汇兑管制，禁止外资银行汇回利润，于是花旗银行就将巴西作为全行的培训基地，培训经费以巴西克鲁赛罗支付。在中国的某些跨国公司中，母子公司之间代垫工资、差旅费、研修生活费、住宿费以及技术使用费、咨询费等项支出占全部外汇支出的50%左右，企业在支付这些费用时也往往提供不出正本护照、董事会决议、收费收据(网上银行转帐)等相关凭证，因而可能成为资本转移的新黑洞。广州标致法方总经理账面年薪曾高达1000万人民币，高于其母公司总经理薪酬，这恐怕是一种转移利润、减少中方合资者收益的手段，而不是该法方总经理的真实年薪。

进一步考察服务贸易转移定价和职工报酬项目下的变相资本转移总体规模。在从1997年开始的《中国国际收支平衡表》中，服务收支项目划分为以下13个科目：运输；旅游；通讯服务；建筑服务；保险服务；金融服务；计算机和信息服务；专有权利使用费和特许费；咨询；广告、宣传；电影、音像；其他商业服务；别处未提及的政府服务。其中，比较容易进行转移定价的有专有权利使用费和特许费、咨询、其他商业服务3个科目。如表1所示，专有权利使用费和特许费、咨询、其他商业服务3个科目规模增长甚为迅猛，客观上给通过转移定价完成跨境资本转移创造了操作的空间，但目前还无法精确估算其中变相资本流动的规模。比较引人注目的是，2002～2007年间，“其他商业服务”科目收入从87.61亿美元一路上升至269.15亿美元，每年增幅在6%～72%之间，且其绝对规模大于另外两个服务贸易科目，至少在理论上存在游资借此流入的可能性。

关于“职工报酬”项目，2002～2003年间发生了显著变化。1999～2001年，中国国际收支平衡表中“职工报酬”项目收入(即我国个人在国外工作1年以内得到并汇回的收入)分别为1.4565亿美元、2.0187亿美元和2.9749亿美元，增长相对平稳；2002年上半年为2.2548亿美元，下半年则激增99%达到4.4827亿美元，全年为6.7375亿美元，同比增长50.3%；2003年为12.8259亿美元，同比增长90%；2004～2007年间每年增幅分别为57%、66%、29%和58%。显然，到国外工作(1年以内)的我国居民人数不可能在半年或者一年之内接近翻番，该项目大幅度增长的主要动力是人民币升值预期和境内的高利率。

随着我国反避税法律法规日益完善，通过货物贸易转移定价进行变相资本流动的难度日趋上升，但相关法规基本上都是针对货物贸易中的转移定价，对服务贸易中的转移定价尚无行之有效的专门措施应对；加之确定服务贸易的正常价值本来就难于货物贸易，认定职工报酬合理与否更令人有无从下手之感，预计今后投机者将更多地借助服务贸易项目的转移定价和“职工报酬”项目完成资本转移。

国际游资流动逆转的风险正在增长

尽管目前我们在应对国际游资方面面临的主要问题是游资流入，但这不等于我们不会在不久的将来面临截然相反的问题。如果说从2002年下半年开始我们必须将应对热钱内流作为宏观经济政策的重大课题的话，那么时至今日，我们已经需要将应对热钱大规模外逃(或曰回流)作为重大课题对待了。

热钱内流，钱从何来？为何而来？正是在这两个问题上的形势和预期变化决定了热钱有大规模回流的可能性。

热钱主要来源当是西方投资者，然而，任何投资者都存在“本土偏好”。西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资(marginal investment)，其主要功效不过是在主流投资(mainstream investment)收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化(如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势)，或是蒙受重大损失而需要重新配置资产，西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资，这是国际金融、货币危机传染的重要机制之一，甚至美国这个唯一“中心”国家对欧洲、日本这样接近中心的“边缘”国家的组合投资也有可能产生类似的效应。

正是由于对冲基金等高杠杆机构投资者蒙受了资产直接损失和股东撤资双重打击，这类高杠杆机构投资者被迫收缩在其它市场的投资而回归母国，导致2007年7月之后东京市中心房地产价格涨幅因此而急剧缩小。而且，美国次按危机远远没有如同有些人乐观估计的那样已告结束，而是仍在继续深化。不久前暴露出业已技术性破产的房利美、房地美两大房贷巨头资产合计更高达5.3万亿美元，相当于美国GDP的38%，一旦破产，美国联邦净金融负债将超过GDP。不少分析人士预计2008年全球信贷收益可锐减60%，投行收益可减少20%左右。收入锐减而暴露的损失剧增，那么，这些投机者必然会越来越需要出售海外资产以填补在母国的亏空。

热钱为何而来？为预期中的人民币升值收益、为中国资产市场的高收益、为中国利率高于海外主要资本市场利率的利差收益而来，然而，这一切都已经或正在发生变化。

预期中的人民币升值收益？一种货币在升值20%之后，离这一轮升值周期的转折点也就不会太远了。事实上，鉴于中国出口贸易具有“外资企业占据半壁江山”和“加工贸易占据半壁江山”两大特点，决定了我们当前的贸易顺差与昔年日本的贸易顺差本质上极其不同，迄今的人民币升值幅度在一定程度上已经过度。

而且，汇改至今人民币兑美元汇率的账面升值在本质上有相当一部分不过是美元贬值的表现而已，而贬值持续多时的美元汇率正在积累反弹的动力，美国货币政策正面临转变，持续6年的“软美元”可能转为“强美元”，国际金融市场众多机构普遍预计今年下半年、明年年初将出现美元汇率反弹，美元汇率的反弹将压榨人民币兑美元汇率升值中的水分，从而加重人民币兑美元汇率下调的压力。

此外，越南危机也已经唤醒了国际投机者们对新兴市场风险的警觉。我们不能以中国贸易收支顺差为由否定中国受新兴市场危机冲击的风险。让我们回顾一下1997～1998年东亚金融危机的经历，1997、1998年两年我国贸易顺差分别为404.22亿美元、434.75亿美元，非常庞大，但整个中国经济仍然受到了东亚金融危机的强烈冲击。人民币汇率逆转的压力正在加快积累，人民币无本金交割远期(non-deliverable forward，NDF，又译作“离岸非交割远期”)市场的波折已经揭示了这一点，我们必须对此给予足够警惕。

中国资产市场的高收益？是的，自从2002年下半年人民币升值预期兴起以来，国际游资大量流入中国大陆，楼市、股市等资产市场是其主要栖身之地。然而，时至今日，中国楼市已经陷入观望，股市更萎靡不振，如果国际游资判断中国大陆汇率和资产市场收益到顶，那么，他们的套现回流操作将重创人民币汇率。A股市场指数近乎腰斩，跌幅名列亚洲第二，早已让众多股民痛入骨髓；在中国大陆房地产的价格巅峰上海，此前一直大手笔吃进而从不吐出的外资机构投资者也开始大手笔抛售，外资开发的顶级豪宅一举削价1万元/平米之多，我们从中足以得知房地产市场预期已经发生了怎样的变化。

中国利率高于海外主要资本市场利率的利差收益？由于美欧中央银行为解救危机而放松银根，中国人民银行为了反通货膨胀而维持从紧货币政策，境内外利率走势相反，这种收益确实存在。然而，联储减息周期已经结束，加息周期启动只是时间问题，这种利差收益前景可想而知。更有甚者，不少海外游资主体实际上是借贷投入中国市场，如果危机深化导致其偿债能力削弱，他们将很有可能不得不加快抛售中国资产已套现回流。

在华外资企业的巨额留存收益将加倍放大上述机制的冲击力。由于中国对外商投资企业利润留存和再投资给予优惠，以及出于避税等动机，在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配。尽管具体总额尚未正式纳入政府统计而不得而知，但相信必定高达千亿美元级别，而在现行外汇管理制度下，这笔随时可以动用的资金完全可以在一夜之间汇出，这种局面一旦发生，中国外汇市场和资产市场将遭受怎样的冲击，可想而知。

理性并不总是金融市场的主宰，非理性集体行为才是金融市场的常态。在长期内，相信人民币兑美元仍呈升值态势，资本仍将内流，但在中期内，只要上述机制启动，外逃的市场参与者达到一定数量，其余市场参与者就会在一片恐慌之中争先恐后出逃，最后导致外汇市场不可收拾，人民币汇率从一路升值急剧转为大幅度贬值。

尽管我国经济目前因人民币升值和热钱内流而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值、热钱外逃，我们同样要蒙受严重冲击，我们不可低估其风险。一方面，目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，届时将陷入类似1997年金融危机后韩国财团的境地。从2007年12月末的2198.03亿美元到2008年3月末的2687.95亿美元，外币各项贷款余额在3个月里增长了489.92亿美元，增幅高达21.97%；同期本外币各项贷款余额从277746.53亿元增长到293866.91亿元，增幅仅5.80%，外币贷款增长幅度之大，由此可见。

另一方面，我国外债负担将显著加重。根据国家外汇局的初步计算，2007年我国外债偿债率为1.98%，债务率为27.84%，负债率为11.52%，短期外债与外汇储备的比为14.40%，均在国际标准安全线之内；但对外担保的或有负债并未纳入其中统计。在人民币汇率升值的时候，这些或有负债不至于形成问题，因为获得担保在海外融资的企业其人民币所有者权益日复一日地升值，其外币负债则相对贬值；一旦汇率逆转，问题就要浮出水面了。

一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，在长期内人民币兑美元无疑会进一步出现较大幅度升值，导致热钱大量内流；但在中期内，我们必须看到人民币贬值和热钱大规模回流的风险正在快速积累。1997年金融危机爆发后，人民币汇率升值压力几乎在一夜之间转为贬值压力，资本外逃猖獗，这段历史未必没有可能在不久的将来重演。事实上，前段时间“中国出口企业遭遇拖欠猛增”的报道在社会上喧嚣一时，其中某些所谓遭遇拖欠的“出口应收账款”，实际上就很有可能是外逃的资本。

(作者系商务部国际贸易经济合作研究院研究员)

韩国金融动荡会否传染到中国？ 

[梅新育] 来源：中国证券网 2008-09-08
 

韩国金融危机重现？——至少从5月份以来，这个疑问就开始日益频繁地浮现在市场参与者们心头；在近几天的外汇市场动荡中，这个疑问越发强烈，以至于韩元汇率有崩盘之虞。

正如彭博资讯统计数据所显示的那样，持续坚挺5年之久的新兴市场货币有逆转之势，彭博资讯跟踪的26个发展中经济体货币汇率2003—2007年间年均升值幅度高达30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分别只有1.63%和0.92%。而在所有这些新兴市场货币中，韩元汇率颓势出现得又相当早，亚洲货币仍然对美元显著升值之时，韩元已经早早开始对美元贬值。今年年初，美元兑韩元汇率还在950韩元兑1美元左右；5月21日便一度跌到1057.20韩元兑1美元，为2005年10月以来最低水平。8月份，韩元对美元汇率跌幅达到10%，9月1号韩元兑美元汇率又跌至46个月以来低点，近4年来首度跌破1100韩元兑1美元，韩国主要股指随之暴跌4%，首尔综合指数9月1日下跌 59点，创3月中旬以来新低。更令人担忧的是，这还是在韩国政府对外汇市场进行了强力干预之后的结果，为遏制韩元对美元不断贬值的趋势并缓解通货膨胀压力，韩国政府和央行于7月初开始联手抛售美元，导致韩国外汇储备在7、8两个月期间共减少约150亿美元，其中仅7月一个月内便减少了105.8亿美元，创月降幅历史最高纪录，8月减少43.2亿美元。根据韩国中央银行2日公布的数据，截至8月底，韩国外汇储备为2432亿美元，已连续第5个月下滑。

韩元汇率如此疲软，根源何在？主要根源在于金融危机的传染。直接启动韩元汇率疲软的原因是证券市场资金的外流。根据韩国证券期货交易所7月14日公布的数据，上半年外资大局抛售亚洲股票资产，其中净抛售韩国股票最多，达193亿美元；从2007年6月至今年6月末的一年时间里，除了今年5月为净买入之外，其余各个月均为净抛售，累计套现499亿美元。在韩国证券市场上占据显赫地位的外资机构投资者为何如此大手笔抛售？原因在于他们在次贷危机中损失巨大，不得不抛售韩国资产，抽回投资，以救母国总部燃眉之急，这正是金融危机的重要传染机制之一。

金融危机的传染不仅导致了韩元汇率这一年多以来的疲软，而且可能通过金融市场和贸易两条途径继续加剧韩元汇率的动荡。在金融市场途径，根据国际清算银行（BIS）日前发表的全球金融市场报告，次贷危机爆发以来，全球金融机构资产冲减已达5030亿美元，且未来数月内损失将继续扩大。在此次金融危机的策源地美国，二季度，美国联邦储蓄保险公司（FDIC）承保的大约8500家银行和储蓄机构中已有117家陷入经营困境，比一季度增加了27家，为2003年以来最高纪录；上上周末，联邦储蓄保险公司（FDIC）勒令位于堪萨斯州托贝卡市的哥伦比亚银行信托公司停业，成为今年迄今第9家倒闭的美国银行，而去年全年美国只有3家银行破产。而且，第二季度里美国主要商业银行和储贷机构盈利状况还在急剧恶化。FDIC的最新报告显示，今年第二季度，全美银行盈利仅为50亿美元，比去年同期的368亿美元锐减86%。同时，美国的银行预留了创纪录的502亿美元准备金以应对不良住房抵押贷款和其他贷款带来的损失，为去年同期的4倍多， 并创下FDIC上世纪80年代中期开始此项统计以来的最高纪录。美欧日金融机构损失的增长，必然加剧从韩国抽逃资本的压力，并与韩国股市下跌形成相互促进的恶性循环，须知，截止7月初，摩根士丹利资本亚洲指数今年以来已经下跌了17%，且跌势不减。

在贸易渠道，出口对拉动韩国GDP增长、改善国际收支发挥了重要作用。根据韩国贸易协会7月2日公布的数据，2007年韩国GDP增长5%，其中有3.2个百分点（即64%的经济增长）来自出口拉动，出口带动韩国国内生产领域附加值1978亿美元，增长12.9%，并创造了374万个就业岗位，占韩国就业总量的16%。但在次贷危机的冲击下，美国吸收进口的能力显著削弱，以至于今年中国对美出口几近停滞；相应地，韩国对美出口（无论是直接对美出口还是经过在华组装的间接对美出口）也会趋向疲软。

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